=Zaman= Опубликовано: 26 апреля, 2013 Жалоба Share Опубликовано: 26 апреля, 2013 (изменено) Венчурный капитал: состоятельна ли модель? «The AngelInvestor» Самые громкие истории успеха уходят корнями в самые тяжелые времена. Мне не нужно было ходить далеко за примером: Amgen, крупнейшая биотехнологическая компания в мире, и до сих пор самый большой актив в портфеле фондов, управляемых Asset Management Company, была создана во время рецессии 1980 года, когда ставки федерального резерва превышали 19%; инфляция достигла 13,8%; уровень безработицы впервые в современной истории США достиг 10,9%; a нефть, в пересчете на сегодняшний день, стоила $83 за баррель. В таких условиях единственной моделью выживания являлось построение компании с прочным фундаментом, независимой от флуктуаций рынка. Делая ставку на создание устойчивого, самодостаточного бизнеса, Asset Management Company увеличила изначально инвестированный в Amgen капитал в 2600 раз. Amgen – это не только блестящая инвестиция Питча Джонсона, основателя Asset Management Company, но и неотъемлемая часть всей мировой индустрии биотехнологий. Компании Medtronic, Applied Biosystems, Cisco Systems, Genzyme, Chiron - все были созданы в периоды экономических кризисов. В силу ряда причин рецессии создают плодотворную почву для создания инновационного бизнеса. В тяжелые времена компаниям значительно труднее привлекать капитал. Это не только оказывает серьезное давление на их оценочную стоимость, но и дает инвестору возможность выбрать настоящего лидера. Рецессия создает уникальные возможности выбора лучших разработчиков и менеджеров. В хорошие времена спрос на таланты велик, а предложение всегда недостаточно. Психология предпринимателя во времена кризиса на руку, как инвестору, так и самому предпринимателю. Люди больше думают о том, как построить настоящий бизнес, меньше подвержены эйфории рынка IPO и стремлению «быстро войти и быстро выйти». Однако, несмотря на уникальные возможности для инвестирования, индустрия венчурного капитала сегодня сама переживает не лучшие времена. Ни для кого не секрет, что инвесторы венчурных фондов, или LP (Limited Partners), в последнее время несколько разочарованы доходностью венчурного капитала, как класса активов. По мнению отдельных аналитиков ситуация свидетельствует о несостоятельности венчурной модели, а журнал Форбс даже озаглавил одну из недавних статей «Грядущий коллапс венчурного капитала» (Venture Capital's Coming Collapse, 12 января 2009). Венчурный капитал: как исправить сломанную модель? Венчурный капитал является традиционной частью портфелей пенсионных фондов, фондов пожертвований университетов, страховых компаний, «фондов фондов». Это великолепный способ диверсифицировать любой портфель инвестиций: профиль риска венчурных инвестиций существенно отличается, a флуктуации не коррелируют с другими классами активов. Кроме того, для дисциплинированных инвесторов доходность венчурных инвестиций весьма привлекательна: в долговременном инвестиционном горизонте она всегда опережает, например, доходность инвестиций в фондовый рынок Чем же тогда недовольны LP? Причина кроется в том, что венчурый капитал не являтся традиционным классом активов: эта индустрия чрезвычайно неоднорода. Исторически, более 80% всей добавочной стоимости создавали и продолжают создавать около 10% венчурных фондов. Разница между IRR (Internal Rate of Return, внутренняя норма доходности) «хороших» венчурных капиталистов (или GP – General Partners) и «плохих» венчурных капиталистов колоссальна. Ни для кого не секрет, что все хотят быть LP в Sequoia Capital или Kleiner Perkins Caufield & Byers. Доходность фондов, управляемых этими группами, стабильно высока, а сама ассоциация с подобными GP – престижна. Именно этим компаниям принадлежит первенство в сделках, которые принесли славу всему венчурному сообществу: Apple, Yahoo!, Google, YouTube. Однако, для большинства LP доступ в этот «элитный клуб» закрыт. Число же GP, кто сегодня может похвастаться положительной IRR (после management fee и carried interest) своих инвесторов, достаточно невелико. Инвестиции в GP с неизвестной или, хуже того, плохой репутацией, как показывает практика – это пустая трата денег: большинство венчурных фондов, основанных после 2000 г., пока что вернули своим LP меньше, чем взяли Подобная низкая доходность никак не вяжется с высоким риском инвестиций в венчурный капитал. Причина нестабильной доходности фондов, с одной стороны, связана с объективными факторами последних лет: увеличивается объем капитала, необходимый портфельным компаниям для коммерциализации их продуктов, снижая эффективность и доходность инвестиций; постоянно увеличивающееся время между инвестицией и выходом оказывает мощное отрицательное давление на IRR; конкуренция с коллегами по венчурному цеху поднимает «цены» на венчурном рынке. С другой стороны, все эти проблемы являются лишь оправданием для неудавшихся фондов: опытные и дисциплинированные GP находили и продолжают находить возможности обеспечить высокую доходность для своих инвесторов во все времена, несмотря на все преграды. Инвесторов смущает структура компенсации менеджеров крупных венчурных фондов. При стандартной management fee в 2% управляющие фонда размером в $2 миллиарда получают $40 миллионов в год на текущие расходы и зарплату, вне зависимости от успешности их деятельности. Резонный вопрос, который ставят перед собой LP: правильную ли мотивацию создает принятая с давних времен структура компенсации, когда дело касается больших фондов? Многих LP, в особенности институциональных, тревожит низкая прозрачность отчетности венчурных фондов. В связи с частным характером инвестиций, многие аспекты деятельности портфельных компаний являются конфиденциальными. Это приводит к тому, что потери зачастую становятся очевидны на слишком поздней стадии жизни фонда. Именно поэтому репутация венчурного капиталиста всегда играет ключевую роль для LP. В последние годы венчурные фонды привлекали в среднем $25 миллиардов долларов ежегодно. По данным Национальной ассоциации венчурного инвестирования США, сегодня венчурная индустрия управляет капиталом в $257 миллиардов (по сравнению с $64 миллиардами в 1996 г.). Никто иной, как сами институциональные инвесторы влили весь этот капитал в венчурные фонды. Невдохновлящие результаты управления этими средствами свидетельствуют о том, что идустрия высоких технологий просто недостаточно масштабируема, чтобы освоить весь этот капитал. Как ни парадоксально, но в венчурном бизнесе слишком много игроков, слишком много капитала, a количество перспективных стартапов и объемы технологических рынков, которые способны их поглотить, небезграничны. Это, кстати, одна из причин недавнего внимания американских венчурных капиталистов к новым источникам инноваций и рынков сбыта высоких технологий: Израилю, Индии, Китаю, a в последнее время и России. Многие институциональные игроки всерьез задумываются о сокращении доли капитала, выделяемого на этот класс активов: California State Teachers' Retirement System (CalSTRS), например, снизила долю венчурного капитала с 1,3% до 0,5%. Однако не только LP ограничивают долю венчурного капитала в своих портфелях – многиe профессиональные венчурные компании меняют свои планы и поднимают фонды меньшего размера, более строго ориентированные на специфические отрасли, занимающиеся инвестициями в стартапы с относительно небольшими потребностями в капитале. Так, Domain Associates снизили размер своего восьмого фонда с $700 миллионов долларов до $500 миллионов; Highland Capital поднимает фонд размером $400 миллионов (по сравнению с предыдущим фондом $800 миллионов); New Enterprise Associates поднимают $2-2,5 миллиарда, по сравнению с ранее объявленными $3 миллиардами; Draper Fisher Jurvetson сократили размер нового, десятого фонда с $600 до $400 миллионов. Кроме того, многие аналитики предвещают снижение количества венчурных фондов в США на 20-30%. В последние годы ряд групп уже вышли из бизнеса: в Силиконовой долине, например, Mobius Venture Capital и Worldview Technology Partners прекратили свое существование, а глобальная компания прямых инвестиций Carlyle Group закрыла двери офиса в Сан-Франциско. Тем не менее, товорить о «коллапсе» венчурного капитала, объявленном Форбсом, пока рано. Спрос на инновации был, есть и будет, а венчурный капитал – это единственный эффективный механизм финансирования рискованых наукоемких проектов. Надо признать, однако, что коррекция бизнес-модели венчурного инвестирования просто необходима, и решение проблем лежит в уменьшении объема средств, находящихся под управлением фондов, сокращении числа управляющих, уменьшении размера сделок. Процесс освобождения от лишнего капитала омолаживает и оздоровляет венчурную индустрию. Все возвращается на круги своя: бизнес венчурного капитала неизбежно движется в направлении традиционной модели инвестиций в компании ранних стадий развития, практиковавшейся в 1980-х, начале 1990-х гг, когда венчурный бизнес не был настолько институционализирован. На мой взгляд, институциональным инвесторам тоже необходимо изменить свое отношение к венчурному капиталу и уйти от практики рассмотрения его, как одного из классов активов, каковым он по сути своей не является. В выборе GP необходим индивидуальный подход, позволяющий найти управляющих фондами с уникальной инвестиционной стратегией и хорошим послужным списком. Early Stage Venture Capital – рецепт выживания Интересно, что переизбыток венчурного капитала не только порождает описанные выше проблемы, но и затрудняет бизнес инвестиций в компании, находящиеся на ранних стадиях развития. С увеличением размера фондов, венчурные капиталисты обычно уходят от традиционной «ранней» модели. Причины очевидны: большие фонды выплачивают большую management fee, а «поздние» инвестиции подразумевают низкий риск и менее напряженный график работы. Немногочисленные GP и бизнес-ангелы, которые остались верны модели «ранних» инвестиций, вынуждены справляться с рядом трудностей, чтобы защитить свои интересы и интересы своих инвесторов. Ранние инвесторы берут на себя значительно больший риск, и им приходится выбирать компании, способные вернуть капитал, как минимум в 10 раз превышающий проинвестированный (против 3-5 раз для поздних инвестиций). Такая модель работает, как часы, если инвесторы будущих раундов финансирования уважают риск, принятый на себя ранними инвесторами. К сожалению, в реальной жизни, особенно в сложной экономической ситуации, новые инвесторы зачастую разбавляют интересы старых. Вот неполный перечень того, как можно «раздеть» инвестора из предыдущего раунда: Downround. Это ситуация, когда портфельная компания не может поднять новый раунд финансирования по более высокой цене. Акции в результате продаются по заниженной цене, и доля инвесторов из предыдущего раунда размывается. Pay-to-Play. Это условие, когда инвесторы предыдущих раундов наказываются за неспособность участвовать в новом раунде (например, конвертированием в обыкновенные акции с потерей всех привилегий). Такое может случится, в первую очередь, с небольшими инвесторами и ангелами. Liquidation Preference. Это условие, при котором новый инвестор первым получает оговоренную долю от продажи компании, а потом остатки распределяются между остальными, иногда опять включая этого же инвестора (т.н. Participating Preferred). Board Structure/Voting Rights. Комплекс условий, которые позволяют дать больше контроля над принимаемыми корпоративными решениями одной группе инвесторов за счет другой. Однако даже в такой агрессивной среде «раннему» и «посевному» инвестору можно защитить свои интересы, следуя фундаментальным принципам инвестиций в компании, находящиеся на ранних стадиях развития: Фокус на фундаментальные основы бизнеса Несмотря на кажущуюся очевидность этого принципа, о нем в первую очередь забывают большинство инвесторов. «Компании не продаются – они покупаются» - говорят опытные венчурные капиталисты. Строить стартап для продажи – самая распространенная ошибка. Компания должна строиться на долгую перспективу, с устойчивым фундаментом и реальной бизнес-моделью. Только таким образом компания и ее акционеры будут защищены от флуктуаций рынка, агрессивных условий новых раундов финансирования, необходимости срочно продавать активы, если не удалось получить финансирования. Только построив команду, экспертиза которой охватывает все стороны бизнеса, и, создав бизнес-модель устойчивого, независимого развития, компания может диктовать условия новым инвесторам, корпоративным партнерам, банкирам. Резервный капитал Самый эффективный способ противостоять агрессивным условиям последующих раундов финансирования портфельных компаний – это достаточный капитал в резерве фонда. Делая изначальное вложение, опытный инвестор, как правило, «откладывает в резерв» сумму, в два или три раза превышающую изначальную инвестицию. Имея достаточный капитал, можно поддержать долю в компании и уровень контроля даже в условиях down round в последующем раунде финансирования. Совет директоров Место на Совете директоров – это, зачастую, единственный способ инвестору защитить свои интересы. Не иметь место на совете директоров подчас равносильно самоубийству, особенно для инвесторов, владеющих незначительной долей компании. Именно по этой причине ангельские инвестиции чрезычайно рискованы: венчурные фонды, как правило, с неохотой пускают ангелов на совет директоров. Сильный синдикат Синдикат инвесторов, между которыми существуют партнерские отношения, чрезвычайно важен для правильного развития бизнеса. Ситуации, когда один инвестор хочет «выйти» быстро и дешево, а другой – продолжать строить бизнес и создавать добавочную стоимость, не на пользу компании. Очень важно, чтобы у синдиката было достаточно резервных денег: сильный синдикат позволяет компании держаться на плаву и не принимать инвестиции на непривлекательных для акционеров условиях. Эффективное использование капитала Финансовая дисциплина – основа успеха любого венчурного предприятия. Экономия средств, фокус на основной миссии компании, поиск быстрых и дешевых программ разработки продукта позволяют компании продлить время, отпущенное на создание добавочной стоимости и увеличить шансы получения более дешевого капитала в последующих раундах финансирования. Эффективность этих принципов проверена 9-летним опытом нашей биомедицинской команды (Др. Грахам Крук, Др. Евгений Зайцев). Эти принципы явились основой нашей стратегии инвестиций в биофармацевтику и медицинские устройства, которую наша группа развивала с 2001 года. Результаты использования стратегии говорят сами за себя. В то время когда большинство фондов, основанных в 2004 году, имеют отрицательную доходность, IRR нашего биомедицинского портфеля устойчиво находится «на верхушке верхней квартили» (по данным Cambridge Associates, LLC Benchmark Statistics, December 31, 2008. Данные предоставлены бесплатно). Истории успеха: BiPar Sciences 15 апреля 2009 г. Группа sanofi-aventis (Париж, Франция) объявила о подписании соглашения о приобретении нашей портфельной компании, BiPar Sciences, за 500 миллионов долларов США. Сделка была закрыта 27 апреля, и она стала одной из самых крупных транзакций в индустрии биотехнологий за последние пару лет. BiPar Sciences – это лишь один из 5 успешных выходов биомедицинских компаний за плечами нашей команды с 2001 года. История BiPar Sciences – это яркий пример того, что инвестиционная модель ранних венчурных инвестиций сегодня жизнеспособна, как никогда. Всего профессиональные венчурные фонды проинвестировали в BiPar $63 миллиона. Мы вошли в компанию в конце 2004 г. и стали одним из первых институциональных инвесторов, вместе Vulcan Capital (фонд Пола Аллена) и Canaan Partners, при оценочной стоимости $5 миллионов до финансирования. Во втором раунде финансирования к синдикату присоединились Domain Associates. На этой сделке наш текущий фонд, Asset Management Partners 2004, L.P. получил более чем 7-кратный прирост на инвестированный в компанию капитал, что соответствует около 80% IRR. Компания разработала лекарство, эффективное против многих форм злокачественных новобразований, в первую очередь так называемого TNBC, "triple-negative" рака молочной железы. Этот агрессивный рак не поддается лечению гормональной терапией и не реагирует на лекарства, направленные на HER2 рецепторы (Herceptin). Стандартной эффективной схемы лечения TNBC на сегодняшний день не существует, выживаемость – одна из самых низких, а частота метастазирования – самая высокая. Препарат компании под кодовым названием BSI-201 обладает способностью ингибировать фермент PARP (poly-ADP-ribose polymerase), который присутствует во многих раковых клетках и предотвращает апоптоз (их запрограммированную смерть). Нас привлекла уникальность онкологической платформы BiPar и очень обнадеживающие результаты доклинических исследований. Риск инвестиций в доклинические программы достаточно высок, поэтому нам потребовалось глубоко вникнуть в химические и биологические аспекты механизма действия. Интересно, что я нашел компанию через ученого российского происхождения, Др. Валерию Оссовскую, которая в то время работала в University of California, San Francisco (UCSF). Впоследствии Валерия стала ключевым исследователем в BiPar Sciences и внесла неоценимый вклад в разработку лекарства. Первый раунд финансирования позволил нам привлечь команду с мировым именем: Совет директоров BiPar Sciences возглавил Кирк Рааб (в прошлом – CEO компании Genentech), а Executive VP Development стал Др. Барри Шерман (в прошлом – Senior VP и Chief Medical Officer компании Genentech). Эта команда в свое время вывела на рынок Herceptin (trastuzumab). Это лекарство эффективно против т.н. "HER2-positive" рака молочной железы, которое принесло компании Genentech продажи, достигающие 2 миллиарда долларов в год. Эффективное использование капитала стало залогом успеха инвесторов. Из $63 миллионов инвестиций компания потратила около $50 миллионов. Компания оставалась «стартапом» до самого момента поглощения: штат BiPar не превышал 20 человек, включая менеджмент. Эта цифра шокировала представителей sanofi-aventis во время due diligence: они не могли поверить, что для проведения такой масштабной работы потребовалось всего 18 сотрудников. Успех во многом был обусловлен также тем, что компания достаточно рано приняла решение о начале Фазы II клинических испытаний. Уже промежуточные результаты испытаний BSI-201 оказались настолько обнадеживающими, что компания получила несколько term sheets в конце 2008 г. Лекарство не только продемонстрировало высокую эффективность, но и оказалось практически нетоксичным. Многие аналитики в последнее время заявляют о том, что модель инвестиций в биотехнологии сломана. На мой взгляд, BiPar Sciences – это яркое доказательство обратного. Уникальная технология, фокус на фундаментальные основы бизнеса, эффективное использование капитала, сильный синдикат инвесторов и звездная команда стали залогом этого успеха. Изменено 26 апреля, 2013 пользователем =Zaman= Цитата Пусконаладка, сервис и передислокация ракет "земля-воздух" 051 961 03 90 Ссылка на комментарий Поделиться на других сайтах More sharing options...
=Zaman= Опубликовано: 26 апреля, 2013 Автор Жалоба Share Опубликовано: 26 апреля, 2013 (изменено) Краудфандинг: рубашка для стартапа «Бизнес-журнал» Не так давно я купил для своего iPad стилус, который позволяет рисовать и писать на планшете от руки, а не только при помощи виртуальной экранной клавиатуры. Штука очень полезная для проведения презентаций: можно быстро набросать нужную схему во время встречи с сотрудниками или партнерами. Да и в спешке повседневной жизни порой сподручнее манипулировать стилусом, а не набирать текст на клавиатуре. Причем здесь краудфандинг? Просто этот гаджет вряд ли появился бы на свет, если бы «толпа» интернет-пользователей коллективно не инвестировала в его создание. Разработчики стилуса не пошли на поклон к венчурным инвесторам, а собрали деньги через одну из популярных краудфандинговых онлайн-платформ. Подобных платформ в Сети в последнее время появилось предостаточно. Самая известная — Kickstarter. Для тех, кто еще не в курсе, поясню, как работает эта модель, которая если не перевернет, то уж точно значительно видоизменит рынок венчурного финансирования. Предположим, что у вас есть бизнес-идея, которую вы хотите воплотить в жизнь. Классический сценарий предполагает, что за финансированием вы обращаетесь к «трем Д» (друзьям, домашним и дуракам) или начинаете обивать пороги инвесторов. Краудфандинговый — что вы размещаете информацию о проекте на специализированном сайте и сообщаете, при каком минимальном объеме собранных средств его удастся реализовать. Те, кому проект глянется, помогут вам рублем — причем в значительной степени безвозмездно. Альтруизм, впрочем, относительный: многие стартаперы обещают жертвователям, что те окажутся в числе первых обладателей продукта — если, конечно, этот самый продукт все-таки будет создан. Несмотря на некоторую необычность модели, у нее появляется все больше поклонников, а число успешных проектов, запущенных с помощью краудфандинга, множится. Это и уже упомянутый мною стилус для iPad, и радиоуправляемая подводная лодка для экологов и искателей кладов, и многообещающая дешевая игровая консоль на Android, и часы, показывающие информацию о пришедших на ваш смартфон сообщениях и письмах. Одним словом, проекты очень разные и неординарные, что их как раз и объединяет. Вряд ли они имели бы шансы привлечь инвестиции традиционным способом — от венчурных инвесторов. Очень уж они выбиваются из рамок того, что на венчурном рынке сейчас принято считать «правильным» и прибыльным. Краудфандинг не возник на пустом месте. Первой ласточкой стал краудсорсинг, позволяющий создавать и управлять проектом силами интернет-сообщества. Стало понятно: существует возможность запуска успешных проектов без участия управленческого персонала и лишних, промежуточных звеньев. При этом можно не только управлять, но и продавать и оплачивать труд всех участников распределенного процесса. Очень похожая ситуация была, когда основатель корпорации Dell Майкл Делл решил продавать свои компьютеры напрямую, минуя дилеров и традиционную розницу. Идея казалась фантастической в середине 1980-х, но она сработала. Примерно то же самое происходит сейчас в Сети — прямые продажи, от которых был один шаг до краудфандинга, и он с развитием Интернета был сделан довольно быстро. Раньше организовать сбор средств на проект от множества доноров было очень сложно технически: приходилось учитывать слишком много юридических и иных моментов. Сегодня инструменты появились. Да, они несовершенны и требуют доработки. Но даже в нынешнем своем виде они работают, и это заставляет нервничать классических инвесторов. Фактически на наших глазах сакральная и закрытая экосистема венчурных инвестиций приобретает человеческое лицо. Ведь одно дело, когда у стартапа тысячи мелких жертвователей, и совсем другое — когда один мажоритарий, который на правах инвестора может навязывать стартаперам свою волю. В большинстве случаев взаимоотношения инвестора с автором проекта трагичны для последнего, поскольку у инвестора всегда есть финансовый рычаг, которым тот не преминет воспользоваться в случае аварийной, с его точки зрения, ситуации. Или просто чтобы показать, кто здесь главный. Сначала стартапер долго ходит за инвестором и уговаривает, потом наконец слышит: «Перекрась в зеленый цвет!» Стартапер перекрашивает, а инвестор дает новое указание: «А еще возьми на работу финансового директора!». Краудфандинг ломает эти привычные взаимоотношения: в качестве инвестора приходят тысячи людей (каждый — с копеечными инвестициями) — и портят всю погоду профессионалам! Ведь понятно, что лучше собрать с миру по нитке и иметь возможность развивать проект в соответствии со своим видением и не идти на поводу у того, кто дал деньги. Конечно, основное отличие краудфандинга состоит не только в том, что, когда у тебя есть один инвестор с миллионом, его не задвинешь в дальний угол, а финансовые взаимоотношения с гурьбой гиков-энтузиастов (таких же, как ты сам) строятся на взаимопонимании. Это, конечно, немаловажно, но есть и другой аспект: любой инвестор заботится о проекте вне зависимости от размеров своего долевого участия в нем. Он рассказывает о нем друзьям, переживает за него, делится своим опытом с основателями. Когда у вас тысяча инвесторов, то медийный и консультационный эффект возрастает многократно: целая толпа людей вас хвалит, обсуждает и старается помочь советом. Стартап еще на самом раннем этапе заручается такой бесплатной медийной поддержкой в виде сетевой активности своих «волонтеров», какую в иных условиях получить было бы невозможно. Понятно, что по такой схеме вряд ли можно запустить крупный, капиталоемкий проект. Скажем, построить автомобиль. Поэтому модель «с миру по нитке» — не соперник классическому венчурному капиталу в целом: она скорее конкурирует с посевным инвестированием в небольшие проекты (то есть с бизнес-ангелами). Уверен, что через какое-то время у стартаперов войдет в привычку пользоваться Kickstarter и другими подобными проектами всякий раз, когда им требуется поднять инвестиции в размере 100 тысяч долларов или около того, а на тех, кто все-таки отправится за деньгами к бизнес-ангелам, станут смотреть с подозрением: дескать, «подгнило что-то в Датском королевстве», раз авторы проекта не решились его представить публично. Публичная составляющая тут очень важна, она делает процесс венчурного инвестирования более прозрачным и, что немаловажно, доступным. Дело в том, что современная система венчурных инвестиций не позволяет играть в эту игру обычным людям. Рынок акций — это элитарный рынок, где никто не ждет «стодолларовых инвесторов». Вернее, до последнего времени не было подходящей технологии, позволяющей просто и быстро делать небольшие вложения. Это очень похоже на переворот, произошедший в Сети после появления систем контекстной рекламы, которые позволили продвигать себя в том числе и небольшим компаниям. С точки зрения классического профессионального инвестора, наступает эпоха, когда приходится на равных конкурировать за проекты с внушительной толпой мелких инвесторов-любителей. С ростом популярности краудфандинга инвестиции станут более психологическими. Поясню, что имею в виду. Классический случай: вы покупаете 50% компании за многие миллионы, в обмен получая контроль, возможность в дальнейшем перепродать свою долю и т. д. В случае же коллективных инвестиций на первое место выходит не желание заработать, а возможность получить удовольствие от участия в хорошем и полезном деле. В конце концов, суммы-то небольшие: трястись из за них никто не будет. Если я, к примеру, золотодобытчик и мне нравится проект миниатюрной подводной лодки, то я с радостью расстанусь с пятьюстами долларами, чтобы поддержать его. Не поплывет — ничего страшного, зато я поучаствовал в красивом проекте. Это как в кино сходить: люди получают удовольствие. Нет, разумеется, я подозреваю, что профессиональные инвесторы, вкладывающие миллионы, тоже получают удовольствие, хотя и в более острой и граничащей с мазохизмом форме. Это очень больно, когда стартап потерпел фиаско и твой миллион сгорел. Когда же сгорает по сто долларов у множества частных инвесторов — это для каждого отдельного частного домохозяйства утрата небольшая. Есть еще один очень важный аспект краудфандинга — экспертиза. В венчурной индустрии все понятно: профессиональные инвесторы предпочитают вкладываться в проекты в тех отраслях, в которых разбираются сами. На то это и «умные деньги». А откуда у обычных людей могут взяться знания и опыт, позволяющие им отличить хороший, имеющий потенциал к развитию проект от пустышки? Не это ли самое слабое место краудфандинга? Думаю, нет. В биржевой торговле существует понятие «автотрейдинг»: «ведомые» игроки копируют действия опытного трейдера, совершая точно такие же операции по купле-продаже ценных бумаг. Аналогичная практика обязательно сложится и в краудфандинге: «толпа» будет следовать за наиболее авторитетными в той или иной сфере инвесторами. Да, у косяка рыб нет ума. Но он прекрасно существует, так как это саморегулирующаяся и обучающаяся система. «Косяк инвесторов» можно пару раз направить не туда, разрекламировав плохой проект. Однако в следующий раз «толпа» уже не понесет деньги в проект, в котором «засветились» проштрафившиеся ранее инвесторы, продемонстрировавшие свою некомпетентность. У краудфандинга, конечно, есть свои недостатки — и даже уже истории, когда создатели проектов, собрав под них деньги, исчезали в неизвестном направлении или затягивали с началом выпуска продукции. Система будет развиваться, совершенствоваться, обрастать необходимыми бюрократическими процедурами. Но даже в сегодняшнем виде у нее больше плюсов, чем минусов. Еще немного — и пользователи краудфандинговых платформ в США смогут не просто жертвовать деньги на развитие проекта, а покупать доли (пусть и маленькие) в стартапе, как это делают классические венчурные инвесторы. Более того, я уверен, что венчурная индустрия и вовсе не выживет без Kickstarter и подобных платформ, потому что она теряет вкус к риску. «Оказывается, инвесторов-то и денег на рынке и нет!» — то и дело слышно от стартаперов. И они правы — с одним уточнением: нет инвесторов и денег на сколько-нибудь неординарные проекты. На клоны и кальки — пожалуйста. Причем это верно не только для России, но и для Запада. Мода на краудфандинг выросла не на пустом месте: был объективно необходим механизм, компенсирующий недостатки классических инвестиционных схем. Нам, интернет-предпринимателям, еще легко живется: есть эксперты, есть удачные проекты. А в других отраслях? Изменено 26 апреля, 2013 пользователем =Zaman= Цитата Пусконаладка, сервис и передислокация ракет "земля-воздух" 051 961 03 90 Ссылка на комментарий Поделиться на других сайтах More sharing options...
=Zaman= Опубликовано: 27 апреля, 2013 Автор Жалоба Share Опубликовано: 27 апреля, 2013 Как анализировать венчурные сделки «Олимп-Бизнес» На доходность сделок по выкупу влияют три основных фактора: прибыль, мультипликаторы прибыли и использование заемных средств, обычно называемое финансовым рычагом или долговой нагрузкой, в зависимости от того, с какой стороны Атлантики вы живете. Эти факторы естественным образом вытекают из способа осуществления сделки по выкупу и, в частности, отражают новые финансовые инструменты и схемы, которые легли в ее основу — ведь именно от них может зависеть успех самой сделки. Как мы уже выяснили, венчурные сделки имеют другие характеристики и работают по-другому (например, в них практически не используются заемные средства, по крайней мере в сделках с компаниями, находящимися на ранней стадии развития). Поскольку доходность в этом случае формируется иначе, чем при осуществлении сделок по выкупу, влиять на нее должны другие факторы. Так что же нам стоит принять во внимание, рассматривая венчурные фирмы и сделки, которые они проводят? Аналитические показатели: денежные мультипликаторы Позвольте с самого начала отметить, что устранение долгового фактора сравнительно упрощает расчет венчурной доходности. Вкратце, специалист венчурной фирмы покупает акции компании, рассчитывая со временем продать их по более высокой цене и остаться, таким образом, в выигрыше. Именно отношение последней цифры к первой (сумме, первоначально вложенной в компанию в обмен на пакет акций) представляет собой ключевой денежный мультипликатор, лежащий в основе анализа венчурной доходности. Помните, выше мы рассмотрели различные способы формирования денежных мультипликаторов для фондов? Прежде чем начать применять их на практике, нам стоит запомнить два очень важных момента. Во-первых, какой бы денежный мультипликатор мы ни решили использовать на уровне фонда, его «валовое значение» может быть получено лишь с помощью денежных мультипликаторов, достигнутых по основным компаниям, входящим в портфель фонда. Обратите внимание, что я говорю о «валовом значении»: ведь прежде чем прибыль получат вкладчики, будут выплачены комиссия за управление и (в соответствующих случаях) удерживаемое вознаграждение. Однако основной принцип останется тем же. Венчурный фонд, так же как и фонд выкупа, представляет собой всего лишь совокупность отдельных сделок, и поэтому мы моделируем их по принципу «снизу вверх». Во-вторых, обычно существует лишь один способ вычисления денежного мультипликатора, зарабатываемого на компании, а именно сравнение фактически уплаченной и фактически полученной сумм. По традиции таким характеристикам, как общая стоимость, на уровне компании не придают большого значения. Для простоты, а также для того, чтобы не выводить дискуссию за рамки предмета этой книги, мы примем данную точку зрения, однако мне хотелось бы сделать небольшое отступление и объяснить, какую опасность может таить подобное допущение. Мы уже поняли, что венчурная доходность формируется за счет покупки акций и их дальнейшей продажи с прибылью. Таким образом, денежный мультипликатор представляет собой отношение между этими двумя суммами. Все так. Однако давайте рассмотрим несколько вариантов, когда такой показатель либо недоступен, либо потенциально может ввести нас в заблуждение. Вы сталкиваетесь с первым вариантом, когда пытаетесь разобраться, как работает венчурный фонд и каковы способы анализа мультипликаторов на его уровне. Что нам делать с еще не проданными компаниями, входящими в портфель фонда? Сейчас нет смысла вступать в дискуссию о том, как их оценивать; мы обсудим способы оценки немного позже. Позвольте лишь заметить: на данном этапе в том, что касается их стоимости, все верят на слово специалисту венчурной фирмы. Большого вреда в этом нет, поскольку в конце концов их либо спишут, либо продадут, и мы, узнав реальную сумму, сможем воспользоваться ею. Рано или поздно, все тайное становится явным. Однако и на уровне фонда, и на уровне компании никто не может быть уверенным в том, каким именно будет конечный мультипликатор, вплоть до выхода из последних инвестиций фонда. Второй вариант является результатом того, как осуществляется выход инвестора из компании, особенно в США. При продаже компании крупной корпорации вся вырученная сумма или ее часть нередко выплачивается акциями поглощающей стороны. Если они ликвидны и не составляют слишком большую долю от общего количества акций в обращении, то серьезных проблем не возникнет. Отдельные держатели могут просто продать эти акции и положить в карман полученную выручку. Однако правовые ограничения, существующие на данный момент или возникшие позже, часто значительно затягивают сделку. Так, поглощающая компания может решить в ближайшее время осуществить дополнительный выпуск акций. Если управляющий венчурной фирмы также приглашен к участию, это, скорее всего, вызовет проблемы с соблюдением требований регулирующих органов. Кроме того, управляющим (и, если уж на то пошло, их фирме) могут в определенные моменты, например перед публикацией финансовых результатов, запретить операции с акциями компании. Аналогично, положение о запрете на продажу акций может затянуть сделку, если выход из портфельной компании осуществляется путем IPO. Особенно часто подобное происходит в США, где того требуют регулирующие органы, а не условия договора. Какова бы ни была причина, продаже всех акций венчурного фонда и установлению конечной цены может предшествовать значительный период неопределенности. На активном фондовом рынке конца 1990-х это было только на руку венчурной фирме, поскольку акции по большей части продавались значительно выше первоначально установленной цены выхода. Однако и обратное может стать реальностью; автор лично участвовал в венчурной сделке, в результате которой объем денежных средств, фактически полученный отдельными инвесторами, составил чуть более 10% от первоначально согласованной цены. Итак, давайте примем упрощенную схему, но с приведенными выше оговорками. Конечно, каждый, кто хочет заняться более сложным анализом венчурных фондов, должен учитывать имеющиеся возможности. В конце концов, значение имеет лишь реальная, фактически полученная цифра, но всегда найдутся те, у кого не хватает либо ума, чтобы это понять, либо терпения, чтобы этого дождаться. Честно говоря, всегда будут ситуации, в которых вкладчики посчитают, что по той или иной причине их вынуждают продать их участие (осуществить продажу на вторичном рынке), и это, естественно, ставит множество вопросов. Более подробно мы ответим на них при анализе вторичного рынка. Поэтому прежде, чем двигаться дальше, давайте точно определим, что такое денежный мультипликатор на уровне компании . Это просто соотношение между суммой всех инвестиций в компанию и общей суммой, полученной при продаже участия, вне зависимости от числа отдельных денежных потоков. Например, если мы инвестировали в портфельную компанию в общей сложности 2,5 млн дол. и в итоге получили 5 млн дол., то денежный мультипликатор составил 2x. В данном случае не важно, сколько было денежных потоков и за какой период, хотя этот фактор приобретет большое значение далее, когда мы перейдем к анализу внутренней нормы доходности сделок. Аналитические показатели: оценка стоимости Теперь давайте обратимся к бурно обсуждаемой проблеме оценки стоимости. Эта проблема — предмет наиболее оживленных дискуссий, так как именно с ней связаны самые серьезные сомнения в области доходности венчурных сделок (особенно в США), она вызывает самую большую неуверенность и ошибочно истолковывается (хотя, как правило, ненамеренно). Озабоченность вопросом оценки стоимости инвестиций в целом (которая достигла апогея в период аномального рынка в сентябре 2008 года) придала этим дискуссиям новый импульс. Подпитывало ее и то, что некоторые определяли как неспособность стандартов бухгалтерского учета в разных странах мира отражать финансовую реальность. Область «справедливой стоимости» в настоящее время является предметом активного обсуждения всего финансового сообщества. Оценка стоимости как составляющая объявленной доходности Мы все слышали множество соображений (оправданий?) по поводу того, что не следует вкладывать деньги в фонды инвестиций в частные компании. Одно из них — доходы этих фондов содержат значительную часть неликвидного и, соответственно, нереализуемого прироста капитала, поскольку повышение стоимости портфельных компаний происходит лишь на бумаге, в записях управляющего. Подобные обвинения слышны и в адрес таких классов активов, как недвижимость. Хотя нет сомнений в справедливости этих доводов, например, для США, особенно в области венчурного финансирования (в Европе при проведении оценки стоимости пользуются другими рекомендациями), они не учитывают специфику доходности венчурных фондов — что она собой представляет и как ее следует использовать. Давайте вспомним: годовая доходность не является корректным показателем результатов деятельности фондов инвестиций в частные компании, прежде всего потому, что согласно J-кривой каждый из них в отдельности зависит от обстоятельств. Значение имеет лишь долгосрочная совокупная доходность за определенный период, и, как мы уже знаем, по традиции ее выражают термином «доходность со дня основания». Внутренняя норма доходности измеряет денежные потоки. Именно для этого был создан данный показатель, и он не может работать по-другому. Да, если инвестиции еще не полностью изъяты из фонда, необходимо принимать во внимание, что их текущая стоимость автоматически приравнивается к денежному потоку в конце рассматриваемого периода, но разве мы могли бы оценить ее как-то иначе? Доходность недвижимости обычно измеряется в показателях годовой доходности, которые подразделяются на прирост капитала и доходность сдачи в аренду. Однако у такого метода есть два недостатка. Во-первых, инвестиции в частные компании, в отличие от вложений в недвижимость, никогда не осуществляются с целью создания потока доходов , эти инвестиции призваны создавать прирост капитала. Во-вторых, каждый раз, когда мы имеем дело с фондом с фиксированным сроком существования (а это применимо и к фондам инвестиций в недвижимость, и к фондам инвестиций в частные компании), ни один предполагаемый, но не реализованный прирост капитала, по сути, не важен, поскольку рано или поздно он будет реализован и капитал вернется к инвесторам. Поэтому при анализе инвесторами совокупной доходности абсолютно уместно использовать такой показатель денежных потоков, как внутренняя норма доходности. (На самом деле существует не менее сильный аргумент в пользу того, что инвесторам в недвижимость и другие активы следует считать показателем доходности накопленную доходность, поскольку остальные игнорируют изменение стоимости денег с течением времени.) Фонды инвестиций в частные компании охватывают целый ряд денежных потоков, и реальную доходность фонда можно измерить, лишь когда все денежные потоки будут учтены и проанализированы. Это знает каждый специалист в области инвестиций в частные компании, будь то вкладчик или управляющий. Иногда для целей бухгалтерского учета необходима оценка фонда, еще не прошедшего полный инвестиционный цикл, однако эта оценка обычно не дает завершенной картины того, что получится в результате. В процессе подобной оценки невозможно определить время возникновения вероятных денежных потоков, а ведь именно от этого показателя зависит окончательная внутренняя норма доходности. Именно на этой неопределенности пытаются заработать игроки на вторичном рынке. Таким образом, критиковать объявленную доходность фондов, находящихся в середине их жизненного цикла, за то, что она имеется лишь на бумаге, равносильно обвинению дальнобойщика в том, что он не может точно назвать время прибытия в пункт назначения, расположенный за несколько сотен миль. Он может основывать свое суждение лишь на времени, за которое он раньше покрывал данное расстояние, и на опыте езды по схожим дорогам и в подобных условиях. Конечно, чем ближе он к пункту назначения, чем меньше оставшееся расстояние, тем вернее будет его оценка. Аналогично дела обстоят с фондами инвестиций в частные компании. Позже мы увидим, что в США эта проблема стоит гораздо острее, чем в Европе, и существуют показатели, с помощью которых в отдельных случаях можно избежать нереалистичных оценок. Различия в методах оценки стоимости компаний в Европе и в США Распространено мнение, что венчурная индустрия более развита в США, чем в Европе, и это во многом соответствует действительности. Однако в области оценки стоимости компаний Европа ушла далеко вперед. С самого начала инвестирования в частные компании в Великобритании BVCA руководствуется рекомендациями по оценке стоимости, подготовка которых велась совместно с организациями, занимающимися финансовым учетом. Аналогичные рекомендации были приняты ЕVCA, выпустившей последующие их редакции в 2005 и 2009 годах. К сожалению, эти изменения лишь усугубили неопределенность ситуации. Первоначальные рекомендации жестко ограничивали возможность управляющих корректировать стоимость инвестиций в сторону повышения, но предусматривали различные условия, при которых требовалось списание стоимости на 25%. Обратите внимание, что выбора, как правило, не имелось; вы были обязаны провести списание на 25%, если, например, фонд не достигал показателей годового бюджета или не соответствовал другим поставленным целям (причем речь шла о значительных суммах), и еще на 25% при повторении ситуации. В обеих последующих редакциях ясные и четкие формулировки были заменены многословными и размытыми. Очевидно, что они принадлежат рабочей группе, которая внесла в текст пространные рассуждения о крайне неопределенном понятии «справедливая стоимость» (fair value). В новых редакциях перечислено множество моментов, которые можно принять во внимание или которые, вероятно, указывают на снижение или увеличение стоимости, однако, в отличие от первой редакции документа, в них мало обязательных к выполнению рекомендаций. По иронии, эти рекомендации были подготовлены в интересах сообщества вкладчиков. Но почему разумный инвестор, которого заботит стоимость венчурных компаний, получает инструкции, увеличивающие, а не снижающие неопределенность и предоставляющие управляющему больше возможностей для маневра? Довольно смело утверждать, что, следуя новым рекомендациям, можно достичь соответствия стандартам финансовой отчетности. Например, в отношении «справедливой стоимости» в финансовых стандартах используется специальная терминология, связанная с «обесценением» стоимости инвестиций в результате «значительного или продолжительного падения» их справедливой стоимости ниже стоимости покупки. Далее в рекомендациях сказано, что если фонд заставили продать инвестиции сегодня, это будет являться проблемной продажей, а не индикатором справедливой стоимости, однако среди специалистов по отчетности широко распространено как раз обратное мнение. Именно этот вопрос в сентябре 2008 года вызвал озабоченность инвестиционного сообщества методами оценки стоимости таких активов, как кредитные деривативы и корпоративные ценные бумаги. Следует отметить, что данная околонаучная дискуссия интересна только специалистам в области отчетности. Я уже говорил, что любой опытный инвестор венчурного фонда точно знает, как оценить стоимость той или иной портфельной компании, в противном случае он просто не инвестировал бы в эту область. Его интересует накопленная доходность за жизненный цикл фонда, а не то, сколько, по чьему-то мнению, «стоит» возникшее три недели назад предприятие. Есть очень простое общее правило: вы узнаете стоимость венчурных инвестиций после полного выхода из них, когда весь доход поступит на ваш банковский счет. До того вы не имеете об этом практически никакого представления. И все же в Европе есть рекомендации, выпущенные достойным уважения отраслевым институтом после долгого обсуждения, и по большей части они разумны. В Америке дела обстоят совершенно иначе. В США также были разработаны некие рекомендации, однако они имеют чисто консультативный характер, и многие фирмы, занятые в области инвестиций в частные компании, ими не пользуются. В Европе практически повсеместно принято хотя бы готовить отчетность фондов инвестиций в частные компании в соответствии с рекомендациями (на самом деле вкладчики требуют юридического подтверждения этого факта в своих контрактах, и весьма маловероятно, что институциональных инвесторов заинтересует фонд, не взявший на себя такого обязательства). Американские рекомендации ошибочно называют «Рекомендациями NVCA», но фактически NVCA не написала ничего, кроме письма в их поддержку. Эта организация формально не готовила и не принимала указанный документ. Подготовила его Группа по разработке рекомендаций для инвестиций в частные компании (Private Equity Industry Guidelines Group). Поскольку данный документ не является обязательным и не имеет широкого применения, нет смысла обсуждать его. Однако один момент может представлять интерес. В соответствии с американскими рекомендациями, управляющий может вполне законно повышать стоимость инвестиций между раундами финансирования, основываясь на выраженном ожидании того, что следующий раунд пройдет исходя из новой оценки компаний. Американцы, без сомнения, станут утверждать, что это просто еще один пример предпринимательской инициативы, присущей им в большей степени, чем европейцам. Неоднозначность оценки стоимости венчурных компаний Неоднозначность (вариативность) оценки стоимости — особая проблема для США, хотя она и проявилась только в период технологического «пузыря» и непосредственно после него. Возьмем пример из реальной жизни. Три венчурных фонда, входившие в фонд фондов под управлением американской фирмы, участвовали в указанный период в одном из раундов финансирования некой компании. Эти фонды оценили ее в своих аудированных годовых отчетах соответственно в 960 млн дол., 480 млн дол. и 0 дол. Еще большую озабоченность вызывает то, что две из трех упомянутых венчурных групп пользовались услугами одной аудиторской фирмы (что не слишком хорошо характеризует аудиторов). Конечно, это крайность, но данный пример показывает, насколько серьезна проблема. Как компания одновременно может быть оценена и в 960 млн дол., и в 0 дол.? И что делать вкладчику, когда он видит такие диаметрально противоположные оценки? В частности, какую цифру ему указать в собственной отчетности (особенно если учесть, что «спрашивать аудиторов» в данном случае, похоже, бессмысленно)? Именно из-за подобных случаев многие американские вкладчики так жаждут обязательных, пусть лишь наполовину, рекомендаций по оценке, подобных уже имеющимся в Европе. Но, думаю, приведенный пример показывает: они вряд ли решат проблему к удовольствию аудиторского сообщества. В таких ситуациях главную роль должны, конечно, играть аудиторы. Печально, но вместо этого они стремятся избежать любой ответственности, чему во многих случаях немало способствуют условия соответствующего договора о партнерстве с ограниченной ответственностью. Например, небезызвестно, что управляющие и аудиторы пытаются переложить ответственность по оценке на членов совещательного комитета, которые вообще не слишком хорошо знакомы с портфелем. Надеюсь, в будущем здесь удастся достичь определенного прогресса. На самом деле, нужно всего лишь иметь в договоре о партнерстве положение о том, что «в случае любого спора или разногласия в области оценки стоимости любой портфельной компании преобладающую силу имеет мнение аудиторов». Кроме того, там должно быть записано, что следует, а чего не следует принимать во внимание, возможно, даже со ссылкой на рекомендации EVCA. В реальности существуют и чисто коммерческие причины, по которым управляющий не захочет отразить в отчете понижение стоимости компании. Например, он может находиться в процессе переговоров об очередном раунде финансирования или даже о продаже бизнеса. В общем, когда речь заходит о том, какую стоимость указать в аудированной отчетности, вы рискуете ступить на весьма зыбкую почву. Почему мы говорим об этом в главе о венчурных сделках, а не о сделках по выкупу? Дело в том, что практически невозможно представить себе более сложную проблему. С одной стороны, почти всегда имеются общедоступные данные о мультипликаторе (или ряде мультипликаторов) доходности публичной компании, с которыми можно сверяться при проведении сделки по выкупу. Однако в случае венчурной компании данный подход не годится, поскольку она еще не приносит прибыли. Недаром, рекомендации EVCA совершенно справедливо проводят это различие. С другой стороны, диапазон, в рамках которого может колебаться оценка стоимости компании очень широк. Таким образом, для венчурных сделок проблема стоит гораздо острее. В экстремальном случае венчурный фонд может инвестировать в компанию, стоимость которой после первоначального инвестирования составила, скажем, 5 млн дол., и наблюдать, как ее стоимость растет до нескольких миллиардов. Диапазон колебаний стоимости для выкупаемой компании намного уже, если только она не переживает финансовую реструктуризацию или в деловой среде не происходит ничего неожиданного и неблагоприятного. Таким образом, большого значения не имеет (по крайней мере на протяжении инвестиционного периода), что при осуществлении сделки по выкупу был использован мультипликатор доходности 17x, а не 18x. Однако это имеет значение, если диапазон оценки венчурной компании колеблется между 960 млн дол. и 0 дол. И наконец, анализируя фонды и сделки по выкупу, мы видели, что на их доходность ключевое влияние оказывает долг, и часто стоимость бизнеса компании (enterprise value) остается практически прежней, в то время как стоимость собственного капитала будет заметно меняться (из-за выплаты кредита на поглощение). Для венчурного капитала значение имеет лишь стоимость бизнеса, поскольку, как правило, заемные средства отсутствуют. Оценка стоимости компании до и после инвестирования Прежде чем перейти к обсуждению основных моментов формирования венчурной доходности, важно понять разницу между оценкой стоимости компании до и после инвестирования — ведь эта разница является постоянным источником недоразумений для новичков в этом классе активов. Данное различие лучше всего рассмотреть в контексте некоего раунда финансирования венчурной компании; в рамках нашего обсуждения назовем его раундом В, и предположим, что ему уже предшествовал один раунд (раунд А). Раунд В будет основан на оценке стоимости компании до инвестирования, а оценка после инвестирования составит ту же цифру плюс сумму, инвестированную во время раунда В. Приведем простой пример. Пример 1 Здесь необходимо отметить три важных момента. Во-первых, я намеренно упростил данный пример. В реальности все будет гораздо сложнее. Часть инвесторов, скажем, предприниматели, занимающие в своей компании ключевые руководящие посты, имеют право применить меры против размывания капитала, что не позволит их доле в капитале упасть ниже определенного процента. Другие, обычно те, кто присоединяется к сделке на более поздних этапах, имеют преимущества при ликвидации компании (мы еще поговорим об этом подробнее). Кроме того, отдельные акции (особенно акции учредителей) могут предполагать опционы, что также потенциально размывает капитал.Допустим, наша венчурная компания ищет дополнительные 5 млн дол. финансирования и на переговорах со специалистами венчурной фирмы до инвестирования она была оценена в 8 млн дол. Теперь можно рассчитать, какую долю в капитале компании потребуют новые инвесторы: 5 / 13 х 100% = 38,46%. Таким образом, новым инвесторам причитается 38,46% акций новой, увеличившейся, структуры капитала; 13 млн дол. — это стоимость компании после инвестирования (стоимость до инвестирования в размере 8 млн дол. плюс новая инвестиция в размере 5 млн дол.). Во-вторых, важно понимать, что не все инвесторы пропорционально участвуют в каждом раунде финансирования компании. Например, те, кто участвует в самых ранних раундах (предприниматели, «бизнес-ангелы» или венчурные фонды, инвестирующие на стадии идеи), чаще всего не располагают большими суммами, необходимыми для финансирования быстрого роста потенциально крупной компании. В любом случае фонды, инвестирующие на стадии идеи, хотят придержать деньги, чтобы их хватило на инвестиции в другие компании, находящиеся на ранних стадиях развития, а не на раундах D и F. Это значит, что некоторое размывание неизбежно (мы обсудим это позже) и с самого начала входит в их планы. В-третьих, вовсе не обязательно оценка стоимости компании до инвестирования в одном раунде будет совпадать с ее оценкой после инвестирования в предыдущем раунде. Благодаря подобному росту стоимости зарабатывают инвесторы, вкладывающие деньги в компании на ранних стадиях развития. Более того, это основной аргумент для инвестирования на данных этапах. Так, в приведенном выше примере вполне возможно, что в раунде А было вложено 2 млн дол., а стоимость компании до инвестирования составила 3 млн дол. Таким образом, увеличение стоимости после инвестирования (5 млн дол.) на 3 млн дол. приравняло новую стоимость до инвестирования к 8 млн дол. Следовательно, стоимость вложений инвесторов в раунде А уже выросла: 2 / 5 * 5 млн дол. = 2 млн дол.; 2 / 5 * 8 млн дол. = 3,2 млн дол. Итак, еще до того, как в раунде В проявится возможный эффект размывания капитала, нереализованная потенциальная прибыль инвесторов в раунде А составила 1,2 млн дол., или 60% их первоначальных инвестиций. Мультипликатор стоимость/затраты (value over cost, V/C) на эти инвестиции составит 1,6x. На практике эти инвесторы теперь сами приобретут часть акций класса В (возможно, половину) с целью избежать избыточного размывания. Классы акций Для того чтобы претворить в жизнь меры против размывания капитала и преимущества при ликвидации, о которых мы говорили выше, компании обычно выпускают для участников каждого раунда финансирования акции разного типа. Они получают защиту — юристы окрестили ее «правами класса акций» (это права, которыми наделяются держатели только акций данного класса и которые могут быть изменены только с их согласия). Поскольку любой инвестор обычно участвует в различных раундах финансирования, вполне возможно, что он станет обладателем акций нескольких различных классов одной компании. По традиции акции, выпускаемые для раунда А, называются «акциями класса А», акции, выпущенные для раунда В, — «акциями класса В» и т. д. Аналитические показатели: затраты и стоимость После достаточно сложного материала о доходности сделок по выкупу, возможно, читатель вздохнет с облегчением, услышав, что в случае венчурных инвестиций мы имеем дело с такими простыми понятиями, как затраты и стоимость. К сожалению, первое впечатление будет ошибочным. Если не принимать во внимание долговой фактор при оценке доходности сделок по выкупу, то расчеты для сделок выкупа не намного сложнее, чем расчеты для венчурных сделок. Однако стоимость и затраты при венчурных сделках обычно формируются гораздо сложнее, поскольку, в отличие от типичной сделки по выкупу, венчурная компания может пройти через несколько раундов финансирования, и все они будут отличаться разной стоимостью и разными условиями. Конечно, затраты — довольно простая категория: это первоначальная стоимость инвестиции, то, что мы за нее заплатили. Мы можем вычислить эту величину, складывая суммы, внесенные отдельно взятым фондом на различных раундах финансирования конкретной компании. Однако мы должны увидеть, из чего складывались затраты, в противном случае нам не удастся провести предынвестиционное исследование претендующей на получение инвестиций компании. Таким образом, «затратная» сторона вашей модели может выглядеть следующим образом (рис. 1). Давайте только уточним, что изображено на рисунке. Мы моделируем отдельный венчурный фонд и отдельную венчурную компанию в рамках этого фонда. Фактически, эта часть модели показывает нам, сколько фонд до сих пор инвестировал в компанию (затраты), какую часть компании в процентном соотношении мы получили за наши затраты, и какую долю фонда в целом представляют собой данные инвестиции. Рисунок 1. Объяснение того, что вы можете увидеть в квартальном отчете управляющего фондом* Для простоты стоимость одной акции венчурной компании автор принимает равной 1 дол. — Примеч. редактора Мы можем, в свою очередь, использовать принадлежащую нам долю компании для расчета нашей текущей стоимости. Если принять, что стоимость компании не выросла за период, прошедший с раунда В, наша доля в компании, оцененной в 13 млн дол., в настоящее время будет равна 18%. Следовательно, наш пакет акций оценивается в 2,34 млн дол., а денежный мультипликатор наших затрат, составивших 1,8 млн дол., равен 1,3x. Неужели все действительно так просто? На самом деле, конечно, нет. Для наглядности мы с успехом проигнорировали потенциальный эффект применения любых мер против размывания капитала, преимуществ при ликвидации и опционов, находящихся либо у третьих сторон, либо у самого фонда, анализ которого мы проводим. Поэтому в нашей модели должен скрываться по крайней мере еще один уровень, с помощью которого можно рассчитать возможное влияние этих факторов на основе текущей стоимости компании. Однако здесь мы сразу сталкиваемся с тремя серьезными проблемами. Во-первых, нельзя в полной мере оценить их влияние, не зная стоимости компании при выходе из инвестиции. Так, исполнять опционы может быть выгодно при одной стоимости и невыгодно при другой. Во-вторых, это невероятно сложный процесс, и, по мнению многих инвесторов, игра вообще не стоит свеч — ведь в конце концов денежный мультипликатор все равно станет известен, а та приблизительная цифра, которая есть у них сейчас, вполне позволяет проводить ежедневный мониторинг и составлять отчетность. В-третьих, нужная информация часто попросту отсутствует. Точные условия раундов финансирования обычно не разглашаются, они доступны лишь подписавшим соответствующие документы. Кроме того, как уже не раз отмечалось, огромному числу вкладчиков эта информация просто не нужна, и даже при ее наличии они не поймут, как ей пользоваться. Таким образом, на практике большинство вкладчиков игнорируют данные проблемы и в случае необходимости корректируют свои цифры на выходе из инвестиций. Более того, многие вкладчики даже не удосуживаются углубиться в анализ, представленный на рисунке 1 (хотя непонятно, как без него им удается провести полноценный мониторинг или предынвестиционное исследование). Следует помнить, что, подобно тому как венчурная компания может пройти несколько этапов финансирования, выход из инвестиции редко состоит из единственного денежного потока. Вариантов несколько — проведение первичного размещения акций компании (IPO), после чего котируемые акции остаются в фонде (либо распределяются между вкладчиками) и затем происходит их продажа траншами в течение некоторого периода; или покупка публичной компанией и затем аналогичный процесс. За венчурную компанию сравнительно редко платят единовременно, особенно в США. Таким образом, в нашей модели необходимо учесть различие между уже распределенными между вкладчиками деньгами, т. е. реализованной стоимостью, и пока не реализованной стоимостью, которая остается в фонде для потенциального, еще не осуществленного распределения доходов. Подобно тому как результаты деятельности фонда невозможно верно оценить до окончания его жизненного цикла, нельзя как следует проанализировать отдельные инвестиции в портфельную компанию до тех пор, пока неизвестна ее остаточная стоимость (другими словами, пока не осуществлен выход из инвестиции и вкладчик не получил свои деньги). Внутренняя норма доходности и мультипликаторы Обсуждение денежных потоков привело нас к вопросу о внутренней норме доходности (IRR). Возможно, вам непонятно, почему, анализируя венчурные сделки, мы говорим о денежных мультипликаторах, а не об IRR. На самом деле мы будем рассматривать оба показателя, но умудренные опытом инвесторы всегда понимали, что для венчурных сделок (кстати, для сделок по выкупу тоже, несмотря на то, что и вкладчики и управляющие просто одержимы IRR) важны именно мультипликаторы. При наличии правильного мультипликатора внутренняя норма доходности сама о себе позаботится. Однако обратное верно не всегда. Представьте себе, что может произойти, если внутренняя норма доходности инвестиций в частные компании за шестимесячный период составила 60%. Это прекрасно, но вкладчику вряд ли удастся сразу задействовать эти деньги в другой аналогичной сделке, обеспечивающей такую же доходность. Их, скорее всего, придется инвестировать по ставке денежного рынка, пока им не найдется иного применения. К этому моменту мы вернемся в следующих главах. Есть и обратная сторона медали: будь у нас выбор, мы вложили бы наши деньги, скажем, под 20% на десять лет, а не п Цитата Пусконаладка, сервис и передислокация ракет "земля-воздух" 051 961 03 90 Ссылка на комментарий Поделиться на других сайтах More sharing options...
=Zaman= Опубликовано: 27 апреля, 2013 Автор Жалоба Share Опубликовано: 27 апреля, 2013 В 1991 году ситуация была иной. С одной стороны, фонды 1991 года основания еще могли извлечь выгоду от взрывного роста стоимости компаний, имевшего место в 1990-е. С другой стороны, в то время множество венчурных фирм в США участвовали и в сделках в области биотехнологий, и в сделках в области технологий (ИТ и телекоммуникации), а мы уже знаем, что первые, в общем-то, разочаровали своих инвесторов. Фактически именно опасение, что они приведут к снижению доходности фондов в целом, и заставило многих американских управляющих отказаться от деятельности в данном секторе, или же выделить команды, специализирующиеся на биотехнологиях, в самостоятельные фирмы. Последняя причина чисто статистическая. В выборку за 1991 год основания был включен всего 41 фонд по сравнению с 125 в 2000 году (из возможных 544 — см. ниже). Отчасти это связано с взрывным ростом венчурной активности, который произошел в конце 1990-х. Кроме того, возможно, дело в том, что в 1991 году сбор данных по фондам только начинался и идея публикации сведений о результатах деятельности фирм даже без указания их названий, как это делает Thomson Reuters, вызывала значительное сопротивление. Однако, в конце концов, 1991 год — прекрасный пример принципа, который мы анализируем. В 1991 году ни один явный кандидат в «золотую верхушку» не закрыл ни одного фонда, за исключением очень мелкого (5,4 млн дол.) фонда для целей экспансии фирмы Sevin Rosen. Благодаря этому мы получаем дополнительные доказательства того, что без фирм «золотой верхушки» венчурной доходности пришлось бы побороться за высокие показатели. Максимальный мультипликатор TVPI за два предыдущих года основания (когда фирмы «золотой верхушки» действительно закрывали свои фонды) выше, а тот же мультипликатор верхнего квартиля ниже, что показывает серьезное превосходство одного-двух фондов верхнего квартиля над остальными. Рыночные условия Очень хочется объяснить сверхвысокую доходность, которую венчурные фонды обеспечивали в 1990-е в США, исключительно выдающимися рыночными условиями во второй половине десятилетия. Мы уже видели, что произошло с мультипликаторами цена/прибыль (P/E) в этот период: мультипликатор P/E компаний, входящих в индекс S&P, достиг в 1999 году почти 35x. Хотя в контексте венчурных компаний не вполне корректно говорить о мультипликаторах цена/прибыль, поскольку почти ни у одной из них пока нет прибыли, тем не менее он показывает, что происходило на рынке акций в целом. В конце 1990-х годов индекс NASDAQ имел скромное значение 374, в то время как к концу 1999 года он вырос до 4069. Потому-то и возникает соблазн объяснить подобную результативность тем, что от экономического подъема выигрывают все — и богатые и бедные. Если рынок акций, указывающий вам и основной путь выхода из инвестирования, и основной ориентир для оценки стоимости компаний на выходе, вырос за десятилетие более чем в 10 раз, то, по мнению большинства, нужно очень постараться, чтобы не получить хороший доход, даже если это произойдет случайно. Например, внутренняя норма доходности инвестиции Kleiner Perkins в Amazon.com, по слухам, превысила 50 000%, основываясь на стоимости акций в 1999 году. Но данная точка зрения не учитывает всех реалий и не принимает во внимание навыки и умения лучших американских специалистов венчурных фирм. Да, к концу десятилетия компании оценивались невероятно высоко, причем это касалось в первую очередь тех, что поглотили сотни миллионов инвестированных в них долларов, не принеся ничего взамен (согласно бизнес-планам они и не могли обеспечить значительную прибыль). Это был настоящий «мыльный пузырь», и опытных профессиональных инвесторов, которым следовало бы это понимать, «песни сирен» заворожили точно так же, как многих других. Однако гораздо сложнее объяснить появившиеся в тот период подлинные достижения. Были созданы действительно великолепные компании, прошедшие испытание временем и ставшие сегодня мировыми лидерами, — как в сфере ИТ-технологий: Cisco, Sun, Intuit, Lotus, так и в сфере интернет-технологий: Google, AOL, eBay и Amazon. Это высококачественные компании, которые добились бы успеха при любой ситуации на фондовом рынке, поскольку основаны на разумных принципах деловых отношений и ими управляют талантливые люди. Тем не менее их успеху немало способствовало и добавление стоимости специалистами венчурных фирм. Поэтому, хотя нельзя отрицать, что рыночные условия помогли росту доходности американских венчурных фондов в этот период, лучшие венчурные компании и лучшие венчурные фирмы, которые их поддержали, процветали бы в любом случае и все равно добились бы хорошей (хотя, возможно, и не такой высокой) доходности. Однако, чтобы не нарушить равновесия, мы должны учесть в нашем анализе два специфических момента. Во-первых, «призрак» невероятной венчурной доходности привлек на рынок множество новых инвесторов. В 1991 году в американские венчурные фонды было инвестировано 1,9 млрд дол. В 1999 году этот показатель вырос до 60 млрд дол., в 2000-м практически удвоился и достиг своего максимума. Всего за 10 лет он увеличился в 60 раз, хотя истинные цифры для 2000 года затем были изменены в результате корректировки размеров фондов. Эти цифры явились результатом только двух событий. Существующие фирмы увеличили размеры своих фондов (в некоторых случаях до 1,5 млрд дол., что примерно равно сумме, привлеченной в 1991 году 40 фондами), и на рынке появилось много новых игроков (если в 1992 году существовало порядка 42 фондов, то в 2000-м — уже 544). Это массированное вливание нового капитала, во многих случаях находившегося в неопытных руках, способствовало сильному завышению оценки стоимости венчурных компаний, что привело к появлению очередного «пузыря». Справедливости ради отметим: отчасти это наблюдалось и в Европе, однако не в таких масштабах. Здесь оценка стоимости компаний никогда не достигала уровня США и, более того, все происходило на год или два позже, т. е. возможности заработать, войдя в эти «раздутые» компании и вовремя (до обрушения рынка) выйдя из них, были ограниченны. Во-вторых, отсутствие института типа NASDAQ, без сомнения, было для европейских венчурных фирм большим недостатком и, конечно, снизило их доходность. Сегодня мы понимаем, что европейцам следовало «пригласить» NASDAQ в Европу, чтобы создать глобальный рынок для выхода из инвестирования венчурных компаний. Долгожданным последствием этого шага стал бы приход ведущих американских венчурных фирм, которые открыли бы в Европе свои филиалы (что к тому времени сделали очень немногие — см. ниже). Однако европейцы решили создать собственный вариант NASDAQ. К сожалению, проект создания биржи под названием «NASDAQ» провалился. Она привлекла всего несколько компаний и, как все подобные панъевропейские проекты, превратилась в политическую проблему, поскольку никто не был готов признать свое поражение. По иронии, в 2001 году NASDAQ все же предложили приобрести контрольный пакет акций ЕASDAQ. Однако к этому времени урон оказался невосполнимым, и европейские венчурные фирмы лишились доступа к NASDAQ — именно тогда, когда могли там больше всего заработать (хотя теоретически, чтобы пользоваться NASDAQ, им достаточно перебазировать свои компании в США, как сделали израильские венчурные фирмы). Не очень красивую роль сыграла в этой истории и Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange, LSE). Две попытки создать второстепенные рынки — Третий рынок (Third Market) и Рынок незарегистрированных ценных бумаг (Unlisted Securities Market) — LSE по непонятным причинам провалила, что заставило сильно усомниться в приверженности Лондонской фондовой биржи этой идее. Последнее ее детище, Альтернативный инвестиционный рынок (Alternative Investment Market, AIM), превратилось в то, чем должна была стать ЕASDAQ, и до начала финансового кризиса привлекало кандидатов на IPO со всего мира, включая США. Это очередная иллюстрация возможностей, упущенных в прошлом в результате вмешательства Лондонской фондовой биржи. Так ли неудачны венчурные инвестиции в Европу, как кажутся? Правильный ответ на этот вопрос — «нет», однако, чтобы понять, почему, потребуются некоторые объяснения. Мы уже говорили о нескольких факторах (деятельность NASDAQ и искусственное раздувание оценки стоимости компаний), которые подстегнули венчурную доходность в США, в результате чего европейская доходность казалась сравнительно низкой. Мы также уже обсуждали разницу в навыках, из-за которой американская венчурная индустрия в любом случае обошла бы в 1990-х годах европейскую. Но дело не в них. Американские венчурные фирмы (особенно их «золотая верхушка») добивались в 1990-е годы удивительных результатов и достойны за это всяческих похвал. Скорее всего, ничего подобного мы уже не увидим. Однако, пытаясь выяснить, каких показателей европейская венчурная индустрия достигла в абсолютном выражении, мы сразу столкнемся с проблемой доступа к соответствующей информации. После выхода в свет первого издания книги многие посчитали эту проблему спорной, однако факты очевидны и достойны того, чтобы сказать о них еще раз. Отраслевые показатели европейской венчурной индустрии учитывают множество фондов, которые не должны входить в нужную нам выборку, и данных по ним так много, что конечные результаты не могут быть признаны обоснованными показателями европейской доходности. Не стоит возлагать всю вину на поставщиков информации; происходит это не от отсутствия усердия, а от его избытка. Многие очень мелкие фонды, занимающиеся инвестированием в компании на стадии идеи, а также фонды развития, обычно действующие локально (нередко государственные — мест ные или общенациональные — либо связанные с каким-нибудь высшим учебным заведением) по понятным причинам очень хотят, чтобы их включили в базу данных агентства Thomson Reuters. Однако они не занимаются венчурным инвестированием в прямом смысле слова, и в любом случае институциональные инвесторы не стали бы рассматривать их в качестве объекта вложений из-за их размера или характера деятельности. На рынке такого масштаба, как, скажем, американский, они создавали бы лишь статистический «шум», но в условиях гораздо меньшей выборки значение данного фактора очень велико. Так, среднее число европейских венчурных фондов, показатели которых прослеживаются за 1992—1996 годы основания, — всего 14; в такой небольшой выборке любая ошибка может серьезно повлиять на результат. Помимо очень мелких фондов, якобы занятых лишь в области развития, существуют фонды под управлением таких организаций, как банки, медиакомпании и промышленные группы. Такие фонды, даже будучи технически открытыми для внешних инвесторов, обычно не рассматриваются вкладчиками (опытные вкладчики инвестируют только в независимые профессиональные фирмы, причем даже теоретическая возможность влияния третьих лиц на инвестиционные или иные решения будет для них сигналом опасности). Есть также фонды, не подлежащие включению в выборку в силу их особого правового статуса. Среди них — тресты венчурного капитала (venture capital trusts, VCT), которые минимизируют налоги и нацелены исключительно на британских индивидуальных инвесторов. В первом издании мы намеренно исключили такие «неподходящие» фонды из рассматриваемой выборки, обратившись лишь к институциональным европейским фондам. Различие действительно было огромным. Даже в лучший год (1997-й) лишь 15 из упомянутых 43 фондов подлежали включению в выборку, в то время как среднее число подлежащих включению в выборку фондов в любой из рассматриваемых годов основания составило лишь 27%. Другими словами, мы можем утверждать, что в любой из среднестатистических годов основания результаты деятельности фондов из-за недостаточного их числа в выборке на 73% были указаны неточно. Без сомнения, результат потрясает. Он доказывает, что в этой конкретной области база данных не оправдала себя, и что ее показатели не могли представлять действительные результаты европейской венчурной индустрии. Справедливости ради стоит сказать, что общее число фондов, входивших в базу данных европейских венчурных фондов в каждый из рассматриваемых годов, с тех пор уменьшилось. Однако, поскольку из-за отсутствия информации по отдельным фондам мы ни в чем не можем быть уверены, похоже, что эта база данных нерепрезентативна в отношении доходности европейских венчурных фондов. Итак, в отсутствии возможности полагаться на эти данные, что нам остается? Во-первых, давайте посмотрим на цифры, полученные фондом с максимальной доходностью в каждый из годов основания. Очевидно, что каждый год должен существовать по крайней мере один европейский венчурный фонд, обеспечивший выдающуюся доходность. Цифры в таблице 2 могли бы быть показателями доходности любого из лучших американских венчурных фондов, а в некоторые годы (например, в 1996-м и 1997-м) и показателями, которых могли бы достичь даже американские фирмы, входящие в «золотую верхушку». Итак, распространенное мнение о том, что в Европе невозможно получить приемлемую венчурную доходность, базируется на слишком поверхностном анализе данных. На самом же деле это не просто возможно — многие получили ее. Таблица 2. Доходность лучшего по году европейского венчурного фонда Конечно, нам хочется спросить: кто именно? К несчастью, цифры не помогут нам понять это — они «безымянные». Поскольку по большей части нас интересует только четверть всех фондов, можно попробовать принять показатель верхнего квартиля за нижнюю границу нашего диапазона. Однако нет гарантии того, что все интересующие нас фонды действительно сосредоточены в верхнем квартиле. В каждом году основания, наряду по крайней мере с одним очень успешным фондом, должны быть и отстающие. Наш опыт подсказывает, что если сравнивать фонды с участием институциональных инвесторов с фондами с участием неинституциональных инвесторов, то первые окажутся, скорее, в числе лидеров, чем в числе отстающих . Поэтому весьма вероятно, что большинство из них попадут в верхний квартиль, по крайней мере там окажется не меньше половины фондов. Итак, если вы готовы удовлетвориться приблизительными цифрами, то показатели названного верхнего квартиля на самом деле ближе к медианным значениям, а возможно, даже ниже их. В то же время показатели американских венчурных фондов, скорее всего, заставят вас столкнуться с противоположной проблемой, поскольку фонды с низкой доходностью могут просто перестать предоставлять свои данные и выпасть из выборки. Этот феномен известен как «предубеждение, связанное с выживанием». Так, данные по привлечению капитала показывают, что 544 американских венчурных фонда в 2000 году прошли очередные этапы закрытия (привлечения средств вкладчиков), однако только 125 из них продолжили предоставлять данные о своих результатах . На самом деле «отраслевые» показатели, вполне возможно, демонстрируют не результаты деятельности всей отрасли, а скорее доходность некой выборки, приближающейся к верхнему квартилю. Другими словами, можно с большой долей уверенности утверждать, что доступные данные не позволят вам охватить всю совокупность профессионально управляемых венчурных фондов с участием институциональных инвесторов в качестве вкладчиков. Ведь эти данные заметно недооценивают европейскую доходность и в то же время существенно завышают американскую. То есть существует достаточно оснований утверждать, что более справедливым будет сопоставление мультипликатора TVPI верхнего квартиля европейских фондов со средними его значениями для американских венчурных фондов (см. рис. 5). Рисунок 6. Более корректное сравнение доходностиамериканских и европейских венчурных фондов Будучи довольно приблизительным, такой подход эффективен, и его результаты недалеки от реальности. Да, доходность американских венчурных фирм в середине десятилетия была высокой, однако масштабы этого явления, возможно, не настолько впечатляющи, как могло показаться на первый взгляд. Остальную часть десятилетия европейские венчурные фонды демонстрировали вполне приличную конкурентоспособность с точки зрения достигнутых денежных мультипликаторов. Здесь мы вступаем в опасную игру, поскольку о многом можем лишь догадываться, однако когда официальные цифры подводят, другой альтернативы у нас нет. Не следует, как многие, слепо принимать доступные данные за чистую монету, не задумываясь, что за ними стоит; предпочтительнее хотя бы попытаться применить альтернативный независимый подход к анализу. Некоторые посчитают: так я «приукрашиваю» фактическую европейскую венчурную доходность. Возможно. Однако не настолько, насколько ее недооценивают официальные цифры. Давайте вспомним еще один момент, прежде чем оставить эту тему и двинуться дальше. Разброс показателей европейской венчурной доходности, несомненно, намного больше, чем американской, и в Европе он относится к гораздо меньшей выборке. Другими словами, в Европе доля фондов с очень низкой доходностью намного выше, чем в США. Так, согласно данным по американской венчурной отрасли, за все время сбора информации отрицательная доходность фонда (минус 100%) зафиксирована только в одном году основания, в то время как в Европе таких лет было пять, причем при меньшей выборке. Что это означает? Только то, что в Европе выбор менеджеров имеет еще большее значение, чем в США. Из-за данного факта европейская венчурная отрасль приобрела репутацию самого сложного направления инвестиций в частные компании, и многие вкладчики решили никогда с ней не связываться. Доходность и размер фонда Давайте повторим упражнение, которое мы проделали с фондами выкупа, и установим, какая связь существует между статистическими показателями венчурной доходности и средним размером фонда. Сначала обратим взгляд на Европу. На рисунке 6 приведены значения средневзвешенного по капиталу мультипликатора TVPI для каждого года основания фондов за период с 1990 по 1999 год, и средние размеры фонда для тех же лет. Итак, можно предположить, что существует некий идеальный размер фонда — около 150 млн дол., поскольку доходность фондов меньшего и большего размеров ниже. Слишком же мелкие фонды, как подсказывает опыт, не выживают. Они не в состоянии продолжать инвестирование на поздних стадиях, когда в дело вступают другие, более крупные источники финансирования, и обычно их капитал излишне размывается. К тому же у них меньше шансов создать действительно крупные компании, отчасти потому, что это не является их целью (возьмем, к примеру, университетский фонд, специализирующийся на инвестировании на стадии идеи), а отчасти потому, что, по справедливому мнению, эти попытки несут в себе угрозу ненужного размывания структуры капитала. Таким образом, я готов признать, что в Европе существует эффективный размер фонда; у фондов меньшего размера доходность будет падать. Сегодня это действительно стало серьезной проблемой, поскольку даже первоклассные европейские венчурные фирмы с трудом привлекают инвестиции. Рисунок 7. Размер и доходность европейских венчурных фондов с 1990 по 1999 год Думаю, однако, что цифрам из официальных источников следует верить с большей осторожностью. Необходимо помнить, что они весьма ненадежны, особенно если мы говорим о среднем размере фонда. Например, в нашей базе данных есть фонды, размер которых указан как нулевой, что не может не искажать итоговые средние показатели. Чутье подсказывает мне: идеальный размер венчурного фонда (конечно, инвестирующего на стадии идеи и других ранних стадиях) составляет около 250 млн дол. Поэтому на рисунке 6 я бы сдвинул все точки на графике вправо. Мы еще обсудим крупные фонды, когда будем анализировать американскую статистику, поскольку в США этот вопрос актуальнее, однако не сомневаюсь: существует размер фонда, ниже которого доходность становится меньше, хотя бы потому, что более крупные размеры фондов неизбежно заставляют их фокусироваться на компаниях, находящихся на поздних стадиях развития. Итак, данные, которые мы рассматривали, не слишком достоверны из-за того, что размер некоторых фондов признан «нулевым». Поэтому полезнее будет оценить зависимость доходности от совокупного капитала, привлеченного в каждом году основания, за период с 1990 по 1999 год (см. рис. 7). Я сознаю: и этот подход далек от идеала. Совершенно очевидно, что он не учитывает число поднятых фондов, а также отраслевые секторы и стадии развития компаний, для которых был предназначен капитал. Однако, раз у нас не хватает необходимых данных, нужно попытаться извлечь максимум из того, что имеется. Так мы, по крайней мере, получим доказательства избыточной емкости системы. Рисунок 8. Привлеченный капитал и доходность европейских венчурных фондов с 1990 по 1999 год Здесь нам следует делать выводы с осторожностью, так как мы не можем игнорировать особенности данного временного периода. Да, к концу десятилетия капитал, привлеченный европейскими венчурными фондами, быстро рос, но это происходило на фоне существования «пузырей», и нам не следует игнорировать их влияние. Однако, со всеми оговорками, я бы все же предположил, что эти цифры действительно подтверждают гипотезу, подсказанную здравым смыслом: чем меньше доступных денег в системе, тем выше доходность. Впрочем будьте бдительны. Если сумма доступного капитала упадет ниже определенного уровня, то эта тенденция вполне способна повернуть вспять, и компаниям станет сложно и даже невозможно привлечь денежные средства для первоначального или последующего финансирования. Это, скорее всего, заставит фирмы инвестировать в меньшее число компаний в каждом фонде, что уменьшит их шансы «попасть в яблочко». Так, в 2002-2005 годах объемы привлекаемых в Европе средств были невысоки. В соответствии с вышеприведенными цифрами эти годы основания фондов должны были стать очень успешными с точки зрения доходности, но вполне возможно, что объем привлеченных средств оставался слишком низким, и мог наблюдаться упомянутый мной феномен. Давайте теперь посмотрим на те же показатели американских венчурных фондов за те же годы основания (рис. 8). Рисунок 9. Привлеченный капитал и доходность американских венчурных фондов с 1990 по 1999 год Потрясающе! Налицо явная обратная зависимость доходности со дня основания от объема привлеченного капитала. Хочу сразу же сказать, что считаю эту картину в целом достоверной, но необходимо сделать некоторые оговорки. Прежде всего, здесь, как и в случае европейских фондов, свою роль играют особенности временного периода. Далее, их эффект, возможно, усугубляется тем, что фонды, созданные в последние два-три года (а это не мелкие фонды), еще не имели возможности продемонстрировать, какой на самом деле будет их доходность в течение всего жизненного цикла. И вновь эти цифры подтверждают то же разумное предположение: переизбыток денег в системе приводит к снижению доходности. Вот несколько причин этого феномена. Во-первых, американские управляющие всегда проводили грань между так называемыми «умными» и «глупыми» деньгами. Что сделало искусственное раздувание оценки стоимости компании в США особенно губительным для финансирования (и, между прочим, более губительным, чем показывают цифры, поскольку изначально привлеченный в 2000 году капитал превысил 120 млрд дол. до того, как размеры фондов начали стремительно сокращаться)? Дело в следующем: вновь поступившие деньги были в основном «глупыми» деньгами инвесторов, которые решили вложиться в американские венчурные фонды во что бы то ни стало и не задумывались о том, что отдают свои средства в неопытные руки. В 2000 году были привлечены средства в 544 фонда, многие из которых только что возникли. Другими словами, инвесторы выказали готовность вложиться в венчурные фонды, доходность которых, скорее всего, не поднимется выше доходности американских венчурных фондов третьего или четвертого квартиля, а не в фонды, имевшие все шансы попасть в верхний квартиль (скажем, какой-нибудь европейский фонд выкупа). Принимая во внимание, что даже в славные 1995 и 1996 годы максимальные значения нижнего квартиля составляли соответственно всего 3,5 и 1,7%, а доходность верхнего квартиля европейских фондов выкупа достигала 20,3 и 22,9%, несложно оценить всю трагичность такого ошибочного подхода. Без сомнения, качество стало новой проблемой, возникшей в американской венчурной индустрии из-за поведения вкладчиков, но не будем забывать и о количестве. С притоком в систему все новых денег компании оценивались все выше, за этим ростом последовали и размеры пытавшихся соответствовать им фондов. В 2000 году фирмы, всего пару лет назад привлекавшие в фонды по 300 млн дол., вдруг стали создавать фонды размером 1,5 млрд дол. Сегодня уже нет сомнения в том, что более крупные размеры фондов, в свою очередь, способствовали росту оценки стоимости компаний, которая и так не отличалась устойчивостью, хотя официально этого не признавали. Я уверен: когда объем доступного финансирования в венчурной отрасли любой страны достигает определенного уровня, такой результат неизбежен. Именно поэтому меня устраивает общая тенденция, отраженная в таблице 10.3, хоть я и признаю, что в период «пузырей» действовали специфические факторы, каждый из которых сыграл свою роль. Скорее всего, мы наблюдаем здесь естественный цикл, в ходе которого кажущаяся опережающая динамика того или иного класса активов притягивает к нему инвестиции до тех пор, пока излишняя доступность денег не снижает доходность настолько, что данный класс активов теряет свою привлекательность. В этой точке объемы капитала падают, доходность растет, и цикл начинается вновь. Мы ясно видим, как это происходило в США, где за тремя-четырьмя годами очень успешного привлечения средств следовали два-три года «ударной» доходности. Считаю, это стало возможным, поскольку в обстановке быстрого роста рынков акций и быстрого выхода из инвестирования путем первичного публичного размещения акций венчурных компаний инвесторы живо сообразили, на какую доходность могут обоснованно рассчитывать, вкладывая средства в ведущие американские венчурные фонды (хотя обычно эффективность работы фонда становится заметна лишь через несколько лет). Думаю, в обычных условиях этот цикл развивался бы медленнее. Надежды на то, что цикл вскоре начнется вновь, раньше основывались на цифрах за 2002 и 2003 годы. И в том, и в другом году около сотни фондов привлекли примерно 11 млрд дол. Это происходило даже в период уменьшения размеров фондов, и у вкладчиков, по логике вещей, должен был появиться избыток капитала для размещения. Но не забывайте, что в 2000 году 525 фондов уже привлекли в десять раз большую сумму. К 2005 году объем средств в американской венчурной отрасли почти вернулся к уровню 1998-го, и, действительно, каждый из четырех годов основания до 2008 года принес сумму, превышающую 30 млрд дол. Венчурная доходность по стадиям Принято считать, что чем на более ранних стадиях жизненного цикла венчурной компании инвестирует венчурный фонд, тем более высокой доходности он вправе ожидать, и наоборот. Мы уже касались этого вопроса; о том же говорит мой собственный опыт, полученный по большей части в американских венчурных фондах. Давайте разберем, как этот принцип работает на практике (см. табл. 3). Таблица 3. Доходность американских венчурных фондов по стадиям финансируемых компаний Думаю, вы видите в таблице именно то, чего ожидали. Обратите внимание: при движении от ранних этапов инвестирования к более поздним и внутренняя норма доходности, и мультипликатор TVPI медленно, но неуклонно снижаются. Между прочим, в таблице учтено, на какой стадии специализируются фонды, поэтому она несколько «однобока» и ничто не мешает фонду, инвестирующему в основном на поздних стадиях, сделать несколько вложений на ранних, и наоборот. Однако показатели фондов, инвестирующих на стадии идеи, выглядят несколько странно, и нам придется копнуть немного глубже, чтобы понять, отчего это происходит. Отмечу также, что по сравнению с данными, приводимыми в первом издании книги, разброс цифр существенно сузился, так как расчеты для первого издания оканчивались 2006 годом. Мы уже говорили о том, что очень мелким венчурным фондам трудно избежать размывания капитала, и, думаю, здесь вступает в игру именно этот фактор. Для США данная проблема более актуальна, чем для Европы. В Европе полагают, что важнее сохранить хорошие отношения с другой участвующей в сделке венчурной фирмой, чем настоять на достаточно жестких условиях в ходе одного из раундов финансирования. В США поступают иначе: здесь в ходу поговорка «Не можешь платить — не играй», т. е. тот, кто не в состоянии внести значительную сумму в очередном раунде финансирования, должен быть готов к серьезному размыванию капитала. Между прочим, это привело к целому ряду конфликтов, когда в 1998—1999 годах американские фирмы впервые пришли в Европу. В бизнесе в целом, не исключая венчурную отрасль, американские участники обычно ориентированы на проведение сделок, а европейские — на налаживание связей. Мне кажется, здесь обеим сторонам следует попытаться понять друг друга, иначе избежать недоразумений не удастся. Когда «пузырь» начал лопаться, я потерял счет европейским управляющим, сетовавшим на некорректное поведение американского коллеги, «с которым, казалось, у нас были хорошие отношения», и высказывавшим твердое намерение никогда больше не иметь дел с его фирмой. Возможно, это наивно, но здесь и американцев можно обвинить в недальновидности. Что произойдет, если данная американская фирма захочет снова вернуться в Европу? Люди обычно надолго запоминают плохое отношение к себе. По-моему, показатели американских фондов, специализирующихся на инвестировании на стадии идеи, явно отражают неспособность избежать размывания капитала, о которой мы говорили выше. Размеры подавляющего большинства таких фондов, присутствующих в базе данных VentureXpert, не превышают 25 млн дол., и конечно, как выражаются американские управляющие, «они слишком малы, чтобы играть с большими мальчиками». Минимальный эффективный размер фонда, инвестирующего на стадии идеи, с учетом необходимости участвовать во всех более поздних раундах финансирования до самого выхода из инвестиции составляет где-то около 100 млн дол., а иногда называют и более высокую цифру. Между тем только 34 фонда из 544 присутствующих в этой базе, инвестирующие на стадии идеи (или 6% от всего числа), имеют размер более 100 млн дол. Это также объясняет, почему так низка средневзвешенная по капиталу внутренняя норма доходности. Почти все крупные фонды были созданы в разгар периода «пузырей», и их предсказуемо низкие показатели внутренней нормы доходности неоправданно занижают общий результат. Отсюда и очень большая разница между средневзвешенной доходностью и доходностью верхнего квартиля. Однако в целом данная таблица подтверждает общепринятое мнение, что доходность фондов, инвестирующих на поздних этапах, обычно ниже. Скептик возразит, что разница очень мала и ею вполне можно пренебречь. Однако это данные крупной выборки, и демонстрируемый ими ., будучи далеко не всеобъемлющим, статистически значим. Особенно же важно то, чего эти данные не показывают. Помните, что венчурная доходность во многом определяется доходностью отдельных фондов, управляемых фирмами «золотой верхушки»? Так вот, вероятность десятикратного и более увеличения капитала, вложенного в американский фонд, инвестирующий на ранних стадиях развития венчурной компании, в 15 раз выше такой же вероятности для фонда, предпочитающего инвестиции на поздних стадиях . Для тех, кто действительно разбирается в венчурной доходности, это самое важное. Невозможно добиться доходности, о которой объявляют фирмы Horsley Bridge, Yale Endowment и другие, не имея в своем портфеле подобных фондов. Число попыток в этой игре ограниченно, так зачем же расходовать их без особых шансов на успех? Ведь вовсе не случайно Horsley Bridge специализировалась (в США) почти исключительно на инвестициях в венчурные компании, находящиеся на ранних стадиях развития. Хотя вам будет небезынтересно узнать, что специалисты этой фирмы сегодня склоняются к более диверсифицированному подходу. А что дальше? Непростая задача — предсказать, что случится с инвестициями в частные компании в будущем. Я был достаточно уверен в своих прогнозах доходности сделок по выкупу, поскольку имеющиеся данные четко заявляют об определенных тенденциях. Здесь мы, очевидно, вступаем на другую территорию. Во-первых, мы должны учесть эффект «пузыря» доткомов. Он имел гораздо более выраженное влияние на венчурную доходность, чем на доходность сделок по выкупу. Доходность последних пострадала лишь косвенно, из-за завышенной оценки стоимости компаний, а затем «ядерной зимы», на несколько лет сделавшей выход из инвестиций невозможным. Однако венчурная отрасль приняла на себя основной удар. Хочется надеяться, что подобное случается «раз в сто лет», поэтому в дальнейшем мы можем не брать в расчет подобные катаклизмы. Однако человеческая природа не меняется, и страшно подумать, как поведут себя вкладчики, если начнут претворяться в жизнь такие инновации, как лечение стволовыми клетками, технологии с использов Цитата Пусконаладка, сервис и передислокация ракет "земля-воздух" 051 961 03 90 Ссылка на комментарий Поделиться на других сайтах More sharing options...
qoXum Опубликовано: 27 апреля, 2013 Жалоба Share Опубликовано: 27 апреля, 2013 Заман бек а с чего вдруг про венчур вспомнил ? Цитата Ссылка на комментарий Поделиться на других сайтах More sharing options...
=Zaman= Опубликовано: 28 апреля, 2013 Автор Жалоба Share Опубликовано: 28 апреля, 2013 Заман бек а с чего вдруг про венчур вспомнил ? )))))))))))) Жаль что это у нас не работает. А таланты есть! Uşaqlar var, şərait yoxdur" © Цитата Пусконаладка, сервис и передислокация ракет "земля-воздух" 051 961 03 90 Ссылка на комментарий Поделиться на других сайтах More sharing options...
=Zaman= Опубликовано: 28 апреля, 2013 Автор Жалоба Share Опубликовано: 28 апреля, 2013 Цитата Пусконаладка, сервис и передислокация ракет "земля-воздух" 051 961 03 90 Ссылка на комментарий Поделиться на других сайтах More sharing options...
qoXum Опубликовано: 28 апреля, 2013 Жалоба Share Опубликовано: 28 апреля, 2013 (изменено) )))))))))))) Жаль что это у нас не работает. А таланты есть! Uşaqlar var, şərait yoxdur" © заграничные венчурные фонды могут вкладывать деньги но...многие таланты или просто рядовые изобретатели без наличия хотя бы заявки на изобретение в uspto или european pto не имеют шансов. нужно пройти международно признанную экспертизу и защитить свою интеллектуальную собственность. а потом торговатся по деньгам. Изменено 28 апреля, 2013 пользователем qoXum Цитата Ссылка на комментарий Поделиться на других сайтах More sharing options...
=Zaman= Опубликовано: 9 мая, 2013 Автор Жалоба Share Опубликовано: 9 мая, 2013 (изменено) Один в поле не воин, или преимущества сети бизнес-ангелов Нельсон Грей Журнал «The AngelInvestor» Бизнес-ангелы занимаются прямым инвестированием в коммерческую деятельность обычно на ее ранних стадиях развития. Однако они не просто пассивные инвесторы. Среди них есть состоявшиеся бизнесмены, которые готовы предложить свои советь и опыт, необходимые для успешного воплощения в жизнь бизнес-идеи. Группы бизнес-ангелов начали формироваться в середине 90-ых в США. Первой из них принято считать «Группу ангелов», появившуюся в 1994 году в Силиконовой Долине и состоящую из двенадцати членов. Полагают, что к середине 2009 года в США и Канаде действовало порядка 330 групп бизнес-ангелов. А в Шотландии практически все рискованные инвестиции совершаются группами бизнес-ангелов. Группы различаются по размеру: от неформальных, включающих двух-трех членов, до тщательно структурированных, численностью более ста человек. Для достижения максимального результата участники группы действуют сообща, однако принимают самостоятельные решения по поводу инвестирования собственных средств. Идея совместного инвестирования может на первый взгляд показаться странной, однако она имеет свои преимущества. Так каковы же основные сильные стороны совместного инвестирования? Командная работа Как известно, две головы лучше одной, а двадцать или тридцать — тем более! Работая сообща, независимые инвесторы могут достичь больших результатов, чем каждый поодиночке. Бизнес-ангелы — это состоявшиеся, амбициозные люди, которые знают цену успеха, однако ни один из них не может обладать полным набором профессиональных навыков. Работая как единая команда, они могут объединить и свои индивидуальные знания и опыт. К примеру, группа может использовать знания специалиста, компетентного в области информационных технологий или естественных наук, чтоб оценить перспективы инвестирования в данные сферы. Чтобы поставить бизнес на ноги и стимулировать его развитие, можно применить опыт другого представителя группы, специализирующегося на менеджменте и маркетинговом продвижении. Члены бизнес-группы общаются между собой. Общий спектр знаний, опыта и таланта неизбежно стимулирует полемику и критический анализ перспектив инвестирования. В результате группа выявляет спорные моменты, которые, возможно,не попали бы в фокус внимания одного бизнес-ангела. Неиссякаемый поток сделок Сотрудничество с группой инвесторов более перспективно. Группа бизнес-ангелов может значительно быстрее упрочить общественный интерес, узнаваемость и признание компании или продукта на рынке, что побуждает предпринимателя обратиться именно к группе инвесторов. Кроме того, группа бизнес-ангелов интересна с юридической точки зрения, так как некоторые предприниматели предпочитают вести дела с единственным партнером в лице группы инвесторов, а не с несколькими независимыми бизнес-ангелами. Разделение труда Группа может распределить между ее членами работу, делегировать ответственность и разделить издержки. Процесс инвестирования — очень трудоемкий, требующий большого количества времени. Ознакомление с бизнес-планами, посещение презентаций, due diligence (анализ деятельности компании, претендующей на инвестиции), переговоры, согласование юридических документов требует вложения времени и средств. Предоставление денег — это только начало пути. Бизнес-ангел должен координировать деятельность предпринимателя и содействовать ему в различных вопросах. Кроме того, в большинстве случаев необходимы дальнейшие инвестиции. В целом группа будет лучше контролировать процесс инвестирования, трудности в ведении бизнеса и последующие вложения. Ключевой инвестор может выступить в качестве представителя группы на стадиях исследования, due diligence и переговорах. Он задает четкие рамки взаимодействия между группой бизнес- ангелов и предпринимателем, делая этот процесс более эффективным. В профессиональных группах ключевыми инвесторами назначаются разные представители, в зависимости от соответствия их компетенции и опыта конкретному проекту для инвестиций. Работая в команде, члены группы могут самостоятельно принимать решения, тем самым экономя на гонорарах консультантов и сокращая стоимость сделки. Диверсификация рисков Венчурное инвестирование по сути своей рискованно. Лучший способ получить прибыль — диверсификация инвестиций и распределение рисков между компаниями и сферами. Групповое инвестирование делает это возможным. Индивидуальный инвестор ограничен во времени и средствах. Член венчурной группы может инвестировать в большее количество проектов, так как он вправе делегировать обязанности по контролю и консультированию бизнеса, в который он вкладывает деньги, другому представителю группы. Если индивидуальный инвестор может вложить $ 500,000 в десять проектов, то группа инвесторов — $ 500 000 в двадцать различных компаний. В то время как бизнес-ангелы диверсифицируют инвестиции, объединяя свои знания и опыт, индивидуальный инвестор, скорее всего, вложит деньги только в те отрасли экономики, в которых он хорошо разбирается. Лучшие сделки и лучшие условия договора Группы бизнес-ангелов могут инвестировать более крупные суммы, чем индивидуальный инвестор. Один инвестор иной раз не в состоянии вложить $ 250 000, а пять бизнес-ангелов способны инвестировать по $ 50 000 каждый. Вкладывая более крупную сумму, инвесторы могут рассчитывать на более выгодные условия сделки. Групповое инвестирование — это здорово! Немаловажно осознавать себя частью группы, объединенной общими целями и убеждениями. Проводя вместе время, обсуждая и оценивая сделки, вкладывая деньги в общее дело, участники группы сплачиваются и формируют благоприятную атмосферу для работы. Разновидности групп Вы не найдете двух одинаковых групп бизнес-ангелов 1. Одна группа может состоять из трех членов, каждый из которых в прошлом работал в области науки. Такая группа может принимать заявки об инвестировании от начинающих компаний, специализирующихся на научных изобретениях и технологиях. Члены группы в равной степени участвуют в первоначальном анализе и отборе заявок от предпринимателей. Если все трое принимают решение об инвестировании, то группа переходит к переговорам и анализу деятельности компании, претендующей на получение инвестиций. Если один из членов группы отказывается вкладывать деньги, то заявка на инвестиции отклоняется. 2. Другая группа может состоять из двадцати членов. Она может инвестировать в различные отрасли экономики. Ее члены рассматривают заявки, присланные им предпринимателями; раз в месяц группа собирается для их детального обсуждения. Если большинство инвесторов принимает положительное решение по определенному проекту, группа продолжает процесс инвестирования. Данное большинство вкладывает деньги, а остальные могут воздержаться. 3. Третья группа состоит из восьмидесяти членов и нескольких постоянных сотрудников, в обязанность которых входит рассмотрение, обработка и представление лучших заявок группе экспертов. Если экспертный совет примет решение о поддержке проекта, то группе будет предложено прослушать презентацию, подготовленную непосредственно предпринимателем. Бизнес-ангелы могут принимать самостоятельное решение о том, вкладывать им деньги или нет, а инвестирование может осуществляться лишь небольшой частью группы. Изменено 9 мая, 2013 пользователем =Zaman= Цитата Пусконаладка, сервис и передислокация ракет "земля-воздух" 051 961 03 90 Ссылка на комментарий Поделиться на других сайтах More sharing options...
=Zaman= Опубликовано: 13 мая, 2013 Автор Жалоба Share Опубликовано: 13 мая, 2013 Модель открытых инноваций Дмитрий Денисов «Бизнес-журнал» «Невозможно сделать так, чтобы все умные парни работали на вас, — а значит, нужно научиться работать с умными парнями как внутри, так и вне вашей компании!» — такой вывод сделал Генри Чесбро, профессор Калифорнийского университета (Беркли), в своем исследовании1 в 2003 году. С его легкой руки в корпоративной среде вошло в обиход новое понятие — «модель открытых инноваций». Модель предполагает, что компания при разработке новых технологий и продуктов не только рассчитывает на собственные внутрикорпоративные НИОКР, но и активно привлекает инновации и компетенции извне. Не то чтобы американский профессор придумал эту модель — он просто первым подробно описал то, что происходило с крупными корпорациями в США с середины 1990-х годов: все бОльшая доля инноваций рождается не в «секретных» корпоративных лабораториях, а берется ими тем или иным способом с рынка. «Почти 40% новых разработок в США делается малыми и средними компаниями, — говорит Евгений Кузнецов, директор департамента развития и коммуникаций Российской венчурной компании. — Причем оставшиеся 60% — это не только целиком собственные разработки крупных корпораций, но и купленные ими ранее с рынка малых стартапов и доведенные до конечного продукта». В то же время цифры пока не подтверждают версию о закате эпохи корпоративных R&D2в крупных компаниях. И без того массивные бюджеты на исследования и разработку у лидеров индустрии год от года в целом растут — вопреки потрясениям в мировой экономике. Национальный фонд науки США (NSF) отмечает с начала 2000-х ежегодное примерно пятипроцентное увеличение расходов на корпоративные НИОКР в «реальных долларах». Общий бюджет на R&D корпоративной Америки в 2010 году превысил $310 млрд. Зачем тогда корпорации «открываются» и ищут разработки на стороне? Закрыто на инновации Модель «закрытых инноваций» прекрасно работала более столетия. Крупные компании собирали с рынка лучшие научно-технические кадры и запускали у себя полный R&D-цикл — от фундаментальных исследований до прикладных разработок. Весь путь от идеи до продукта совершался в стенах одной корпорации. Корпоративным ученым неоднократно удавалось сказать веское слово и в большой науке. Исследователи из IBM трижды удостаивались Нобелевской премии, а сотрудники Лабораторий Белла (Bell Labs, долгое время структурное подразделение коммуникационного гиганта AT&T) — шесть раз, в том числе за такие изобретения, как лазер и транзистор. В лучшие годы в Лабораториях Белла работало до 25 тысяч исследователей. Ставкой в гонке расходов на корпоративную науку было технологическое и рыночное лидерство, подкрепляемое внушительной стопкой патентов. Xerox с начала 1960-х годов звучит как синоним копирования документов. Корпорация DuPont, в лабораториях которой родились, помимо прочего, нейлон, кевлар и лайкра, с конца 1930-х то и дело захватывала командные высоты на рынке синтетических материалов. Корпорация 3М отметилась технологическими прорывами в самых разных секторах. В рамках закрытой модели компании «интенсивных НИОКР» зарабатывали достаточно денег, чтобы оправдывать свои бюджеты на науку и долгосрочные исследовательские проекты. Слабости модели, впрочем, время от времени тоже давали о себе знать. Огромные R&D-бюджеты технологических грандов не защищали их от появления нахальных «новичков», которые, не обладая сопоставимыми ресурсами, временами отхватывали у них заметную долю рынка. Любимый пример Генри Чесбро — Cisco Systems против Lucent Technologies. Последняя унаследовала от AT&T знаменитые Лаборатории Белла и была классическим примером корпорации, работавшей по модели закрытых инноваций. У Cisco Systems, созданной в 1984 году, и близко не было таких возможностей в области НИОКР, однако она значительно потеснила старшего конкурента в сегменте сетевого оборудования, покупая необходимые технологии на рынке и инвестируя в перспективные технологические стартапы, часть которых, по иронии судьбы, была основана выходцами как раз из Lucent Technologies. Любопытно, что у Cisco Systems в корпоративной структуре никогда не было департамента R&D. Подразделение, занимающееся инновациями, здесь всегда называли A&D («acquisitions & development» — «поглощения и развитие»). Начиная с 1993 года корпорация приобрела более 120 технологических стартапов и интегрировала их в свою структуру. Еще один недостаток закрытой модели заключается в том, что крупные компании подчас не в состоянии правильно распорядиться результатами собственных же разработок. Технологии, на которых можно выстроить глобальный бизнес, порой кажутся им бесперспективными, потому что выходят за рамки их специализации. А иногда, чтобы коммерческий потенциал разработки раскрылся, требуется комбинировать ее с технологиями, имеющимися у игроков из «соседних» секторов. Один из мировых флагманов корпоративного R&D — Исследовательский центр Xerox в Пало-Альто (PARC — Palo Alto Research Center) — известен как место изобретения множества технологий в области «железа» и программного обеспечения: компьютерной мышки, графического пользовательского интерфейса (GUI), пакетной технологии передачи данных Ethernet и т.д. Однако производителю копиров и принтеров они показались неинтересными, и их с большой выгодой для себя коммерциализировали другие. В частности, Apple Computers применила GUI в операционной системе «Макинтошей», а Microsoft — в Windows. Вывод напрашивается очевидный: для того чтобы зарабатывать на инновациях, не обязательно генерировать их самому. К началу 2000-х с уверенностью можно было говорить о кризисе прежней модели R&D в крупных западных корпорациях: наращивание расходов на НИОКР больше не давало адекватного роста бизнеса. CEO принялись делать выводы, реформируя корпоративную науку. Xerox выделила свой исследовательский центр PARC в отдельную структуру и пустила в свободное плавание. Исследовательский центр вертолетного холдинга Sikorsky также стал предлагать свои услуги внешним клиентам и даже отличился в разработке для сторонних заказчиков технологий переработки мусора. Нынешний владелец легендарных Лабораторий Белла, французская Alcatel-Lucent, официально объявила в 2008 году, что переориентирует свое исследовательское подразделение на более прикладную тематику. Общий . — смещение фокуса с НИР на ОКР и переход на модель открытых инноваций. Издание Economist в 2007 году назвало нынешние корпоративные исследовательские центры «лишь тенью того, чем они были раньше» и предрекло закат корпоративных R&D3. Почему прежняя модель идет на слом? Генри Чесбро объясняет это новыми реалиями, в которых приходится жить бизнесу. Срок жизни продукта на рынке становится все короче, поэтому решающую роль начинает играть скорость вывода новых продуктов на рынок. Стало быть, небольшие мобильные технологические компании получают преимущество перед лабораториями крупных корпораций. Более мобильными стали и научно-технические специалисты, которые, пользуясь поддержкой венчурного капитала, все чаще реализуют свой потенциал в рамках стартапов, а не крупных корпораций: десятки тысяч «светлых голов» ищут и находят перспективные технологические ниши, обойденные вниманием крупных игроков. В таких условиях большим корпорациям поневоле приходится открываться для взаимодействия с внешним миром в области инноваций — хотя бы из чувства самосохранения. Открыто на переучет Модель открытых инноваций в рамках крупной компании предполагает создание дороги с двусторонним движением, по которой внутрь приходят перспективные технологии от внешних разработчиков, а наружу поступают результаты корпоративных НИОКР, которые по той или иной причине не востребованы самой корпорацией. Вот только запуск такого движения требует комплексного подхода и умелых «регулировщиков». К счастью, в новую модель легко встраивается обширный инструментарий, уже апробированный бизнесом (к сожалению, в основном только западным). Один из инструментов — корпоративные венчурные фонды, которые начали появляться около тридцати лет назад. Так, по данным Европейской ассоциации венчурного капитала (EVCA), в Западной Европе ныне действует свыше 8,2 тыс. активных программ корпоративного венчура, а 7–10% от общего объема венчурных инвестиций в Европе — корпоративные. — Есть три стратегии корпоративного венчура, причем иногда все три реализуются в рамках одного фонда одновременно, — говорит Джордж Ноэл, директор EVCA. — Во-первых, это инвестиции в экосистему для вашего продукта или услуги. Во-вторых, это получение доступа к технологиям через инвестирование в стартапы — для усиления вашего внутреннего НИОКР. И в-третьих, это обычный венчур с целью получения прибыли. В последнем случае корпоративный венчурный фонд ничем не отличается от обычного некорпоративного. Первые две стратегии целиком укладываются в логику открытых инноваций. «Мы обычно выступаем стратегическим инвестором, — поясняет Джозеф Уанч, директор по технологиям BASF Venture Capital. — Задача нашего фонда — заглядывать за пределы BASF, чтобы не пропустить инноваций и рыночных .ов, поскольку корпорация, естественно, не в состоянии фокусироваться абсолютно на всем». Такое «заглядывание», разумеется, поначалу обходится материнской компании недешево, однако со временем фонд может даже вернуть инвестиции: в сухом остатке обнаружатся технологии, разработанные вовне и принятые внутрь. Корпоративный венчурный фонд BASF, существующий уже десять лет, лишь недавно вышел в плюс. «Поначалу мы многое делали некстати и не вовремя, — признается Уанч. — Но совет директоров материнской корпорации оказался достаточно терпелив, чтобы нас не закрыть». Один из крупнейших корпоративных венчурных фондов в мире — Intel Capital, существующий уже четверть века, — «бьет» по площадям, а реципиенты его инвестиций не всегда напрямую связаны с технологическими интересами корпорации. В портфель фонда попадают отнюдь не только компании, работающие в области «железа» и полупроводников, как можно было бы предположить, исходя из специализации самой Intel. Программное обеспечение, цифровой контент, широкополосный доступ — все эти сегменты на развивающихся рынках являются объектом внимания фонда. В прошлом году он инвестировал около $300 млн в 80 компаний. «Это больше, чем по одной компании в неделю, если угодно, — с удовлетворением отмечает Игорь Табер, директор Intel Capital в России и странах СНГ. — Наш основополагающий критерий — инвестиции должны способствовать общему росту компьютерного рынка. Потому что все, что работает на увеличение рынка, косвенно работает на Intel». Кроме того, корпоративные венчурные фонды сильны экспертизой и технологической базой материнской корпорации: всем этим при необходимости может воспользоваться проинвестированный стартап. Добавьте к этому еще и корпоративные бизнес-инкубаторы (такие есть, например, у Philips и Sony) и spin-off фонды, позволяющие «отпочковывать» технологические проекты в виде отдельных компаний и финансировать их, — и вы получите сбалансированную систему, которая дает возможность вырастить в непосредственной близости от внешнего периметра корпорации немало инновационной «рассады». Попутно отчасти решается проблема бегства из крупных компаний талантливых разработчиков, которые в последнее время так и норовят учредить собственный технологический стартап. Зачем им бежать слишком далеко, если они могут реализовать проект при поддержке и софинансировании своего же бывшего работодателя? Увы, российский бизнес подобных систем вокруг себя не создает. Корпоративные венчурные фонды — до сих пор большая редкость. Поэтому обидные истории, когда инновации «проходят мимо», весьма типичны. Ученый и технологический предприниматель Юрий Жук в конце 90-х несколько лет подряд искал в нефтегазовом секторе промышленного партнера, которому оказалась бы интересна коммерциализация технологии нанесения износостойких покрытий на буры, узлы трубопроводов и т.д. В одном из дочерних подразделений Газпрома ему в конце концов посоветовали не мучиться и приходить уже с готовой технологией. А еще лучше — с продукцией. В итоге стартап получил инвестиции британского бизнес-ангела и успешно реализовался в Великобритании. Что произошло? Просто у газпромовцев не оказалось ни желания, ни механизма взаимодействия с «внешним» инноватором. И даже если бы они озаботились проблемой износостойких покрытий, то, вероятнее всего, пошли бы проторенным путем: подключили бы к проекту внутренние НИОКР и взяли бы в соисполнители полдюжины «проверенных» НИИ и научных центров. И вышло бы наверняка дороже — и не факт, что лучше. «Система очень косная, вклиниваться в такие сложившиеся цепочки малым технологическим фирмам в России почти нереально, — говорит Евгений Кузнецов из РВК. — Легче продать технологию на Запад». Скажи, что те надо Создание модели открытых инноваций — в значительной мере вопрос коммуникаций корпорации с внешней средой. Западные гиганты хайтека, например, давно научились разговаривать с нею посредством технологических дорожных карт (roadmaps). Это своего рода технологическая интерпретация маркетингового плана компании на очень далекую перспективу — двадцать лет и далее. «С помощью карты можно увидеть, какие .ы способны убить компанию, скажем, через пять лет, как этого избежать и где спрятаны точки роста», — говорит Олег Манчулянцев, венчурный предприниматель и директор фонда «Начинай». Этим документом, с которым может ознакомиться любой желающий, компания показывает, какого рода продукты, с какими приблизительно характеристиками и в каком примерно году она собирается вывести на рынок, какие технологии ей для этого необходимы. У той же Intel в дорожной карте можно подсмотреть, например, к какому году корпорации понадобится создать технологию производства подложек нового типа, а к какому — новую архитектуру чипов. Это как ненавязчивое приглашение внешним разработчикам подключиться к процессу и помочь с решением какой-нибудь отдельной «подзадачи», а венчурным капиталистам — инвестировать в такой стартап, поскольку возможный будущий покупатель на него — вот он. Аналогичным образом когда-то поступили и в IBM. Пару десятилетий назад «железному» гиганту был предложен принципиально новый план развития, предусматривавший превращение корпорации из производителя аппаратного обеспечения в поставщика интегрированных интеллектуальных ИТ-сервисов, что в ту пору казалось чуть ли не фантастикой. Но мудрецы IBM не ошиблись. А теперь пишут новую стратегию, по слухам, учитывающую перспективную «облачную» парадигму. В последние десять лет многие западные корпорации опробовали немало еще более проактивных способов «запитаться» инновационными идеями. Идеи могут оказаться совсем рядом, в ближнем круге — то есть в среде собственных же сотрудников. Во втором круге находятся контрагенты, дистрибьюторы и партнеры, у которых может быть немало полезных соображений относительно того, как улучшить продукт или услугу. В третьем — конечные потребители и пользователи, а также независимые разработчики. Классический пример открытых инноваций в ИТ — создание платформ open-source, когда базовый код открывается для сторонних разработчиков приложений. Часто внешние инноваторы даже не нуждаются в серьезной материальной мотивации. От компании требуется только наладить правильный «менеджмент идей», позволяющий легко собирать, обсуждать и анализировать поток предложений, и обозначить свой интерес. Менеджеры концерна Daimler, например, сами не ожидали феноменальной активности поклонников марки, когда объявили в начале прошлого года онлайн-конкурс дизайнерских решений для Smart Fortwo. За полтора месяца поступило свыше 50 тыс. идей, причем сформировавшееся вокруг сайта сообщество продолжало генерировать их даже после окончания конкурса. — Когда компания называет какие-то свои технологические проблемы, рынок на это откликается, — говорит Евгений Кузнецов. — У корпоративной науки может не хватить кругозора, чтобы подумать обо всех аспектах: она будет решать проблему «в лоб», хотя, возможно, существуют десятки обходных вариантов. Ведь основные достижения в науке и технике совершаются за счет пересечения технологий. Например, сейчас заговорили о революции в медицине — персонализации лечения и создании индивидуальных препаратов. Для этого нужны базы данных и управление информацией. Об этом знают ИТ-специалисты, а не фармацевты. И пока их на эту «поляну» не запустили, никакой революции не было. Чтобы запустить полноценный процесс краудсорсинга4, «заказчику», как правило, приходится декомпозировать сложные технические задачи до уровня непрофильных специалистов, говорит Олег Манчулянцев. Например, было бы глупо устраивать конкурс на проект легкого вертолета, поскольку эта задача по-настоящему по плечу только полноценному КБ. Зато если разъять большую задачу на множество мелких — например, касающихся используемых материалов и отдельных узлов, — толк может выйти. Грамотный поиск свежих идей «в толпе» способен сэкономить корпорации немало ресурсов и времени, потому что у кого-либо из «прохожих» может оказаться под рукой готовое решение. Когда у маркетологов Procter & Gamble возникла идея наносить на картофельные чипсы Pringles картинки и шутки, корпорация обратилась было за помощью к производителю струйных принтеров, чтобы тот разработал промышленный принтер, печатающий съедобными красителями. Тот запросил по крайней мере два года на НИОКР и выставил огромный счет за разработку. Тогда P&G пошла «в народ», устроив конкурс. И обнаружила в Болонье итальянского профессора, который в качестве хобби уже разработал и даже построил действующую модель кондитерского принтера. Через год чипсы с картинками уже пошли в продажу, и вскоре P&G добилась двузначного в процентах роста продаж. Кстати, радикальный поворот в сторону открытых инноваций P&G заложила еще в 2000-м. «Мы обнаружили, что на каждого нашего сотрудника из R&D в мире приходится по крайней мере по двести ученых и инженеров, которые ничем не хуже, — объяснил тогда перемены Алан Лафли (тогда CEO, ныне — председатель совета директоров P&G). — А значит, это разумно — дополнить 7,5 тыс. наших исследователей внутри корпорации полутора миллионами внешних!» В итоге сейчас половина инновационных продуктов P&G создается внешними изобретателями. В частности, вращающаяся электрическая щетка на батарейках SpinBrush (бестселлер среди зубных щеток в США) была придумана для P&G предпринимателем из Кливленда. Понуждение к открытости Сегодня крупные западные корпорации нередко видят себя в качестве хабов, вокруг которых формируются сети из внешних инноваторов. Ценность модели открытых инноваций в том, что она позволяет синхронизировать усилия по внутренним и внешним НИОКР и усилить эффект от расходов на R&D. Однако модель не стоит идеализировать. Ее запуск и поддержка — сами по себе нетривиальные управленческие задачи. — От того, кто возьмется руководить этим направлением внутри компании, потребуется особая квалификация, — соглашается Георгий Афанасьев, директор НП «Экспертный клуб» и член общественного совета при Минпромторге РФ. — Ведь ему придется распределять задачи и управлять большими коллективами, часть из которых ему организационно не подчинена, а иногда и вовсе находится за пределами его страновой юрисдикции. Не случайно западный бизнес одним из главных изъянов модели называет именно управленческий риск. А крупный российский бизнес, который часто не держит себя в тонусе из‑за отсутствия серьезной конкуренции, имеет дело еще и с дополнительными вызовами. — В российских корпорациях обычно есть директор по науке, которому дают бюджет на НИОКР и с которого спрашивают за его эффективное использование, — говорит Евгений Кузнецов. — У директора по инновациям функционал гораздо шире: управление интеллектуальной собственностью, стратегия технологического развития, взаимодействие с научным сообществом и так далее. Помимо прочего, ему придется преодолевать сопротивление внутрикорпоративного технического лобби, которое с советских времен исповедует культ надежности и любое изменение воспринимает как ненужный риск. Ему придется вести внутреннюю дискуссию, заходя сначала налево, к маркетингу, и спрашивая: «Через сколько лет нас конкуренты или китайцы сожрут, через двадцать?» — а потом направо, к технологам: «Слышали, а нас ведь через двадцать лет конкуренты сожрут; давайте придумаем, как на 20–30% издержки снизить!» И таким торгом ему придется заниматься постоянно, балансируя все интересы компании. Корпоративный венчур во многом живет по общим законам венчурной индустрии. Корпоративные фонды ранней стадии работают с ведущими университетами и исследовательскими центрами, ищут идеи и лабораторные разработки, интересные для своего сектора. Технологические риски здесь велики, зато размер требуемых инвестиций мал: $30–40 млн может оказаться достаточно, чтобы вложиться в два, а то и три десятка проектов. При грамотном отборе проектов есть шансы, что через какое-то время некоторые из них вырастут в добротные инновационные компании, а один–два — принесут действительно прорывные инновации, которые помогут материнской корпорации стать более конкурентоспособной. Фонды поздней стадии работают с уже сложившимися компаниями с готовым продуктом. Здесь риск существенно меньше, и внедрение разработки может пройти гораздо быстрее, но и размер инвестиций значительно выше. Два английских инженера-нефтяника разработали новую конструкцию инструмента направленного бурения. На ранней стадии в стартап вложилась одна из ведущих нефтяных корпораций в расчете получить в случае успеха запатентованную и апробированную конструкцию, позволяющую удешевить и ускорить бурение скважин. Сейчас новый бур завершает полевые испытания. При этом в самой нефтяной корпорации признают, что подобный проект, если бы его взялись реализовывать «внутри», потребовал бы в разы бОльших расходов и времени. «Внешние» же инженеры-энтузиасты, не связанные бюрократическими процедурами большой компании, принимают решения на месте и мотивированы довести разработку до конца быстро и с минимумом затрат, поскольку от этого зависит их личное вознаграждение. Корпоративный фонд одной из крупных английских энергетических корпораций проинвестировал на поздней стадии компанию, занимающуюся созданием топливного элемента промышленной емкости, который позволяет запасать до 120 МВт•ч электроэнергии, хранить практически без потерь и по требованию начать выдавать в сеть спустя считанные минуты. По сути, это промышленных масштабов аккумулятор нового поколения, который использует для хранения энергии обратимую химическую реакцию с дешевыми и доступными реагентами. Запасенной электроэнергии достаточно, чтобы снабжать поселок в 20–30 тыс. человек в течение десяти часов, что делает устройство идеальным в качестве буферного хранилища для сглаживания пикового потребления электроэнергии, а также в сочетании с ветро- и солнечно-энергетическими установками. Для материнской компании очевиден прямой экономический эффект от использования такого энергохранилища, заряжаемого ночью, когда потребность в энергии ниже, и используемого во время пиковых нагрузок, когда тарифы на электроэнергию во многих странах Европы выше. Но есть еще и побочные эффекты: разработанная технология такова, что она позволяет молодой инновационной фирме претендовать на гранты и субсидии, выделяемые властями на развитие альтернативной энергетики; между тем корпорация, выступившая ее инвестором, вполне заслуженно получает репутацию компании, заботящейся об экологии и снижении выбросов парниковых газов. Фонд одной из крупнейших нефтехимических корпораций вложился в стартап по производству облицовочной плитки. Казалось бы, как это связано с профильной деятельностью? Все просто: разработанная технология позволяет производить плитку из песка и мраморной крошки — с добавлением в качестве связующего вещества полимера PET, которого полно вокруг в виде использованных пластиковых бутылок. В итоге получается прочный и красивый стройматериал, негорючий и приближающийся по износостойкости к граниту. Теперь нефтехимическая корпорация, скорее всего, получит прибыльное побочное инновационное производство, а заодно продемонстрирует всем заботу об окружающей среде, показав, как можно делать востребованный продукт, перерабатывая отходы полимеров, которые сама же и производит. На корпоративный венчур полезно взглянуть и с точки зрения международного технологического сотрудничества. Мы часто слышим о «технологической дискриминации», которой Россия подвергается в развитых странах, и о том, что нас не очень-то торопятся допускать до западных технологий — даже не самых высоких. Возможно, это отчасти справедливо: вспомним, хотя бы, как неожиданно расстроилась два года назад почти состоявшаяся сделка по приобретению Сбербанком крупного пакета акций Opel. Эффектно зайти через парадный вход бывает сложно. Может, стоит попробовать без помпы войти через заднюю дверь, которая не заперта? Для крупного российского бизнеса эта «задняя дверь» — использование корпоративных венчурных фондов, инвестирующих в перспективные зарубежные стартапы. Однако почему-то до сих пор мы не видим фондов АФК «Система» в Кремниевой долине, «Новотека» — в нефтегазовом Абердине или Ростехнологий — в Кембридже и Оксфорде. Зато видим фонды западных технологических корпораций, давно и успешно работающие со стартапами в России. Общепринятый и доказавший свою эффективность способ поддержания конкурентоспособности, системный механизм для корпоративных инноваций работает пока в одну сторону — в пользу западных компаний. Вероятная причина — отсутствие опыта и специалистов для организации такой работы. В этом случае можно дать две рекомендации: установить партнерские отношения с уже существующими успешными зарубежными венчурными фондами, а также задействовать большой потенциал российской научно-технической и предпринимательской диаспоры в западных странах. Это позволит привлечь уже имеющийся опыт и избежать многих ошибок, а также откроет множество дверей. Стоит заметить, что инновационная открытость западных корпораций не всегда является сплошной. На ключевых технологических направлениях, где удалось оторваться от конкурентов, они часто остаются очень даже закрытыми и целиком полагаются на внутренние НИОКР — во избежание утечек технологии. Зато если самим нужно нагонять — распахиваются чуть ли не настежь. Выходит, открытые инновации особенно хороши как «догоняющая» модель? Догонять, как известно, удобно потому, что можно «срезать углы» — например, сразу же выстраивать открытую модель в компаниях, изначально никогда не имевших в своей структуре подразделений корпоративных НИОКР. Ряд российских фирм уже начинает экспериментировать с этим. «Год назад мы встали перед альтернативой: создавать свою лабораторию (при полной неопределенности, когда эти расходы могут окупиться) или идти по открытой модели, — говорит старший менеджер департамента по инновациям и развитию бизнеса «ВымпелКома» Анна Баранская. — И сделали вывод в пользу последнего». Есть о чем задуматься и крупным российским корпорациям — особенно в свете курса на жесткое административное понуждение к инновациям, который власти страны подтвердили в ходе январского заседания Комиссии по модернизации и технологическому развитию экономики в Арзамасе. Президента Дмитрия Медведева тогда сильно покоробила цифра: за весь прошлый год 22 крупнейшие российские корпорации с госучастием получили лишь пять международных патентов. «То есть там и защищать никто ничего не собирается!» — прокомментировал он и пообещал сделать кадровые выводы. Теперь возникает вопрос: как после президентского разноса корпорации возьмутся крепить показатели инновационной деятельности? Начнут «стрясать» с собственных подразделений НИОКР — часто наполовину атрофировавшихся, неповоротливых и задавленных внутренней иерархией? Или все-таки стоит попробовать — и «открыться»? Цитата Пусконаладка, сервис и передислокация ракет "земля-воздух" 051 961 03 90 Ссылка на комментарий Поделиться на других сайтах More sharing options...
=Zaman= Опубликовано: 15 мая, 2013 Автор Жалоба Share Опубликовано: 15 мая, 2013 А.А. ДагаевМеханизмы венчурного (рискового) финансирования: мировой опыт и перспективы развития в России За рубежом, главным образом в США и некоторых странах Западной Европы, механизмы венчурного финансирования предпринимательских проектов широко используются на практике уже не одно десятилетие и получают в последние годы все более широкое распространение. Общий мировой рынок венчурного капитала превзошел в середине 90-х годов 100 млрд. долл. За один только 1996 год новые инвестиции венчурного капитала в США составили около 10 млрд. долл. , а на европейском континенте – почти 8 млрд. долл. Возможно эти цифры не производили бы столь большого впечатления на фоне общих инвестиционных расходов, если бы не одно существенное обстоятельство. Дело в том, что именно венчурный капитал с присущими ему отличительными особенностями сыграл во второй половине ХХ века важнейшую роль в реализации крупнейших научно-технических нововведений в области микроэлектроники, вычислительной техники, информатики, биотехнологии и в других наукоемких отраслях производства. Не случайно поэтому развитию венчурного бизнеса активно содействуют государственные органы ряда ведущих индустриальных стран. Они исходят при этом из необходимости повышения конкурентоспособности национальной промышленности в условиях обострения соперничества на мировом рынке. Немалую роль играет и забота о поддержании уровня занятости населения, в том числе, через создание новых рабочих мест в малом бизнесе. Результаты целенаправленного государственного вмешательства в рассматриваемой области хорошо видны на примере стран Западной Европы, которые до начала 80-х годов заметно отставали от США по суммарному объему аккумулированного из различных источников и работающего на экономику венчурного капитала, а уже в 1991 г. вместе взятые не только догнали, но и обошли американцев. Сегодня задача адаптации венчурного механизма финансирования предпринимательских проектов актуальна для России, некоторых других государств СНГ, ряда стран Восточной и Центральной Европы, Китая, новых индустриальных стран Юго-Восточной Азии. Предпосылки появления механизмов венчурного финансирования Для того, чтобы начать новое самостоятельное дело, предпринимателю необходимо иметь как минимум перспективную идею и соответствующие финансовые средства. Идей нам, как говорится, не занимать. Сложнее обстоит дело со средствами. Значение финансового фактора возрастает вдвойне, если речь идет о новых наукоемких разработках. Подобные проекты обычно рассчитаны на несколько лет, требуют большой подготовительной работы и инвестиций, которые в отличие от торгово-закупочных операций начнут приносить хоть какую-то отдачу далеко не сразу (обычно после нескольких лет напряженной работы в новом направлении). Но даже если предприниматель обладает достаточными финансовыми ресурсами, он должен тщательно продумать и учесть все последствия возможного неудачного завершения проекта, поскольку осуществление любого крупного проекта, особенно связанного с осуществлением научно-технических нововведений, неизбежно связано с высокой степенью риска. Это может быть, например, технологический риск, обусловленный недостаточной проработкой отдельных инженерных решений или допущенными просчетами. Это может быть экологический риск, вызванный непредсказуемыми для окружающей среды последствиями использования нового продукта или технологии. Это могут быть и сугубо коммерческие риски, связанные, например, с отсутствием на момент начала производства новой продукции гарантированной рыночной ниши для ее сбыта, а также с необходимостью преодоления входных отраслевых барьеров, сильной конкуренцией со стороны других производителей или товаров-субститьютов и т.п. Обобщающим показателем самых различных форм риска в условиях рыночной экономики является финансовый риск предпринимателя и поверивших в его проект инвесторов. Он характеризует возможные потери в случае неудачного (вне зависимости от конкретной причины) завершения планируемого проекта. Чем выше финансовый риск, тем труднее получить недостающие предпринимателю средства и тем больше цена привлекаемых финансовых ресурсов. Однако оказалось, что в условиях интенсивного научно-технического прогресса отказ от осуществления рискованных, но, одновременно, перспективных предпринимательских проектов грозит на практике куда большими финансовыми потерями для экономики и общества в целом ввиду возможной утраты конкурентоспособности национальных производителей на внешнем и внутреннем рынке, а значит – неизбежного сокращения производства, снижения доходов граждан и бюджета государства, роста безработицы и других негативных социально-экономических последствий. Жесткая экономическая логика повела по пути разработки таких организационно-управленческих решений, которые, с одной стороны, должны были бы способствовать реализации многообещающих, но рискованных предпринимательских проектов (в том числе и может быть даже прежде всего связанных с коммерциализацией важнейших научно-технических достижений), а с другой стороны – позволили бы минимизировать финансовый риск отдельных инвесторов, сохранив при этом их заинтересованность в достижении поставленных предпринимателем целей. Этот подход материализовался в конечном итоге в венчурных механизмах финансирования предпринимательских проектов. Хотя в научной литературе встречаются указания на то, что отдельные схемы венчурного финансирования применялись в 30-е годы и даже еще раньше, это явление приобрело современные очертания в США лишь вскоре по окончании второй мировой войны. Прообразом современных управляющих фирм венчурного капитала стали финансовое партнерство “Дж. Х. Уитни энд Компани”, основанное в 1946 г. бывшим послом США в Великобритании Дж.Х.Уитни, акционерная компания “Америкен Рисерч энд Дивелопмент”, созданная в том же году под руководством отставного бригадного генерала Ж.Ф.Дорио, и фонд “Венрок”, учрежденный в конце 40-х – начале 50-х годов семейством Рокфеллеров. В течение последующих лет развитие венчурного бизнеса в США шло далеко не равномерно и отличалось явно выраженной цикличностью1 . Тем не менее уже общепризнано, что он сыграл заметную роль в судьбе важнейших нововведений последней трети ХХ века. При финансовой поддержке со стороны венчурного капитала получили путевку в жизнь такие без преувеличения выдающиеся достижения человечества, как микропроцессоры, персональные компьютеры, технология рекомбинантных молекул ДНК (генная инженерия). Ряд первоначально совсем небольших предпринимательских фирм, таких как “Майкрософт”, “Диджитл экуипмент”, “Джинентек”, поднялись на дрожжах венчурного капитала до уровня лидеров новых отраслей современного наукоемкого производства. В то же время немало уже давно утвердившихся на рынке крупных промышленных компаний пытаются использовать возможности венчурного механизма для выявления по всему миру новейших перспективных научно-технических разработок в целях повышения конкурентоспособности и обеспечения диверсификации производства. Характерные особенности венчурного финансирования Термины “венчурный капитал” и “венчурный бизнес” берут начало от английского слова “venture”, которое переводится в известном словаре В.К.Мюллера как “рискованное предприятие или начинание”, “спекуляция”, “сумма, подвергаемая риску”. Заимствованные из англоязычных экономических публикаций выражения “венчур” или “венчурный” укоренились в отечественном экономическом лексиконе с середины 80-х годов, причем в силу неожиданно возникшей популярности стали нередко использоваться в самых различных, в том числе и весьма далеких от первоначального семантического смысла, словосочетаниях. Для этого действительно имелись все основания. Ведь в условиях рыночных или приближенных к ним отношений любое помещение средств в коммерческие проекты с целью получения прибыли неизбежно связано с риском. На самом деле, помимо высокой степени риска, американская модель венчурного бизнеса (именно о ней, в основном, пойдет речь в этой статье) имеет ряд характерных отличий от других, более распространеных механизмов финансовой поддержки предпринимательских проектов, например, от традиционных банковских операций по кредитованию. Наибольший интерес представляют три таких отличия. Первое принципиальное отличие заключается в том, что в случае венчурного финансирования необходимые средства могут предоставляться под перспективную идею без гарантированного обеспечения имеющимся имуществом, сбережениями или прочими активами предпринимателя. Единственным залогом служит специально оговариваемая доля акций уже существующей или только создающейся фирмы. Если дела фирмы пойдут успешно, инвестор сможет на определенном этапе продать свою долю акций и в результате вернуть не только вложенные в осуществление проекта средства, но и получить ощутимую прибыль. Если же проект провалится, а такой исход исключить заранее во многих случаях просто невозможно, максимум на что будет претендовать инвестор, это часть активов данной фирмы, пропорциональная его доле в зарегистрированном уставном капитале. Более того, в отличие от традиционных прямых инвестиций с самого начала допускается возможность потери вложенных средств, если финансируемый проект не принесет после своей реализации ожидаемых результатов. Инвесторы венчурного капитала идут на разделение всей ответственности и финансового риска вместе с предпринимателем. Потребность в получении кредитов такого рода нередко возникает у начинающих или мелких предпринимателей, изобретателей, ученых и инженеров, пытающихся самостоятельно реализовать появившиеся у них новые оригинальные и перспективные разработки. Дорога в коммерческий банк для них чаще всего закрыта по нескольким причинам. Во-первых, многие инновационные проекты начинают приносить прибыль не раньше, чем через три-пять лет, а то и позднее, а значит подобные кредиты должны быть рассчитаны на долгосрочную перспективу. Но тогда они “повиснут” на балансе банка и будут портить его финансовые показатели. Во-вторых, для таких кредитных учреждений, как банки, слишком высока степень сопутствующего финансового риска. В-третьих, банки обязательно потребуют предоставления залога или гарантий и уже самому предпринимателю, даже если он обладает каким-никаким состоянием, придется задуматься о том, стоит ли рисковать своим благополучием и благополучием своей семьи ради “журавля в небе”. Однако не следует думать, что инвесторы венчурного капитала идут навстречу предпринимателю исходя из альтруистических убеждений. Скорее наоборот, интерес инвесторов как раз и состоит в том, чтобы получить от своих капиталовложений прибыль, которая будет существенно выше, чем при размещении свободных финансовых ресурсов на банковских депозитах или их вложении в государственные ценные бумаги с фиксированным доходом. Например, по опубликованным в середине 80-х годов данным обследования 38 американских фондов, специализировавшихся на осуществлении рисковых капиталовложений, их средняя норма прибыли до налогообложения составляла в 1970-1974 гг. 23,4 % в год, в 1975-1980 гг. – 32,5 % в год, в 1984 году (последний год, который учитывался в данном обследовании) – 40 %.2 Это очень высокие по меркам реальной рыночной экономики показатели, намного превышавшие аналогичные показатели для обрабатывающей промышленности США на том же отрезке времени. Поэтому до принятия окончательного решения об участии в венчурном финансировании конкретных идей и разработок проводится большая предварительная работа по изучению уровня подготовки и личных качеств предпринимателя, анализу представленного бизнес-плана, оценке сопутствующих рисков и возможных путей их уменьшения. На это нацелена отработанная за многие годы на практике технология отбора и сопровождения рисковых инвестиционных проектов, вобравшая в себя рекомендации науки управления, личный опыт и интуицию профессионалов венчурного бизнеса. Некоторые важные аспекты этой технологии будут подробнее обсуждаться ниже. Пока же отметим только то, что активное участие инвесторов в управлении финансируемыми проектами на всех этапах их осуществления, начиная с экспертизы еще “сырых” предпринимательских идей и заканчивая обеспечением ликвидности акций вновь созданной фирмы, представляет собойвторое принципиальное отличие венчурного бизнеса от обычных операций по выдаче коммерческих кредитов. Наконец, третье принципиальное отличие связано с тем, что венчурные фонды, как ни один другой инвестор (разве что за исключением государства) готовы вкладывать средства в новые наукоемкие разработки. Даже тогда, когда им сопутствует высокая степень неопределенности. Ведь именно здесь скрыт самый большой потенциальный резерв получения прибыли. Для иллюстрации приведем несколько примеров. Первый относится к сравнительно молодой области НИОКР – генной инженерии. Как известно, первые работы по созданию рекомбинантных молекул ДНК были опубликованы в 1972-1974 гг. Новая технология позволила объединять в одну биологически активную молекулу фрагменты ДНК различного происхождения, открыв тем самым возможность создания микроорганизмов и клеточных культур с заранее запрограммированными в лаборатории на генетическом уровне свойствами. В 1976 году один из разработчиков этой технологии, впоследствии лауреат Нобелевской премии, Р.Бойер совместно с молодым менеджером Р.Свенсоном внесли по 500 долларов и зарегистрировали новую фирму “Джинентек” для коммерциализации результатов научных исследований. Когда 14 октября 1980 года эта фирма, получившая весомую поддержку со стороны венчурного капитала, впервые выпустила в продажу свои акции, их цена на бирже подскочила за 20 минут с 35 до 89 долларов за акцию. В итоге каждый из учредителей стал владельцем состояния в 82 млн. долл.3 Не менее весомая прибыль досталась и их инвесторам. В последние годы хорошую отдачу приносят инвестиции в разработку программного обеспечения. Во всем мире известна благодаря операционным системам DOS и WINDOWS американская компания “Майкрософт”, созданная два десятилетия тому назад 19-летним Билом Гейтсом, который стал сегодня одним из самых богатых людей в мире. Вот два совсем свежих примера. 4 Курс акций специализированной в области компьютерной анимации фирмы “Пиксар Энимейшн Студьо” вырос в первый день размещения с 22 до 39 долл. Владельцу контрольного пакета акций этой фирмы, известному американскому предпринимателю Стивену Джобсу (одному из создателей первых компьютеров серии “Макинтош” и учредителей фирмы “Эппл компьютерс”) удалось разместить в первый же день 80 % эмиссии и собрать благодаря этому 1,1 млрд. долл. Акции первичного размещения разработчика программного обеспечения для ИНТЕРНЕТа корпорации “Нетскейп Комьюникейшнс”, стоившие в августе 1995 года 28 долларов, в декабре того же года выросли в цене до 171 долл. И это – в условиях перенасыщенного акциями американского рынка! Заманчивые идеи коммерческого использования новых научных разработок и специализированные фирмы для их реализации нередко возникают на базе крупных исследовательских учреждений и университетов при самом непосредственном участии ведущих ученых. Вокруг таких центров обычно наблюдается повышенная концентрация венчурного капитала. Не случайно он сыграл такую заметную роль в формировании известных научных парков США: Кремниевой Долины в районе Стенфордского университета и Шоссе № 128 в районе Гарвардского университета и Массачусетского технологического института. Сказанное вовсе не означает, что венчурный бизнес “завязан” на сферу НИОКР. Инвесторы рискового капитала не только постоянно следят за тенденциями развития науки и техники, но и реагируют на малейшие изменения в экономической политике и конъюнктуре рынка. Свидетельством этому служит структура распределения венчурного капитала и наблюдаемые в ней время от времени динамичные сдвиги. Так, в США всего за 5 лет с 1980 по 1984 гг. доля рисковых капиталовложений в области энергетики сократилась с 20 до 2 %. Причина такого изменения – снижение мировых цен на энергетические ресурсы и отказ правительства Р.Рейгана от энергетической программы предыдущей администрации. В то же время доля рисковых капиталовложений, связанных с производством и совершенствованием вычислительной техники, увеличилась с 26 до 43 %. Это можно объяснить в значительной степени началом широкого распространения персональных компьютеров. Во второй половине 80-х годов в области микроэлектроники, информатики, вычислительной техники и связи было сосредоточено более 60 % рискового капитала США. В начале 90-х годов американские венчурные фонды активно вкладывали свои средства в разработку программного обеспечения, вычислительную технику, телекоммуникационное и медицинское оборудование. В это же время в странах Западной Европы инвесторы рискового капитала отдают предпочтение более традиционным проектам в обрабатывающей промышленности, сфере услуг, выпуску потребительских товаров и продукции производственного назначения. Минимизация финансовых рисков в процессе выбора организационных форм рисковых капиталовложений Как уже отмечалось выше, развитие венчурного бизнеса как особой формы финансового предпринимательства шло по пути выработки организационных форм и механизмов снижения риска отдельных инвесторов. Эволюция различных подходов к осуществлению рисковых капиталовложений иллюстрируется на Рис. 1. Простейшая организационная форма допускает прямое финансирование инвестором заинтересовавшего его предпринимательского проекта (Рис.1а). Такая форма связана с наибольшим финансовым риском, однако обещает инвестору при успешном завершении проекта и самые высокие прибыли. В случае научно-технических проектов она используется на практике, главным образом, крупными инвесторами, да и то на более поздних и менее рискованных стадиях инновационного цикла. Как показывают специально проводившиеся исследования, в процессе выработки инвестиционных решений фактор риска обычно перевешивает фактор потенциальной выгоды. Поэтому инвесторы рискового капитала предпочитают диверсифицировать свои усилия, разделяя финансовый риск и получаемую в конечном итоге прибыль. Подобная диверсификация может осуществляться в нескольких основных формах. Во-первых, опытный инвестор не доверит все средства одному предпринимателю, а распределит их между небольшим числом различных проектов (Рис.1б). Благодаря этому заранее допускаемый неудачный исход одного или нескольких капиталовложений будет скомпенсирован за счет других, более успешных инвестиций. Практика показывает, что несмотря на самый тщательный отбор, из каждых 10 начатых проектов примерно 4-5 заканчиваются полной неудачей, 3-4 приводят к появлению жизнеспособных, но не приносящих заметной прибыли фирм и только 1-2 проекта дают действительно блестящие результаты, ради которых, собственно говоря, и существует венчурный бизнес. Именно благодаря таким успешно реализованным проектам обеспечивается в среднем высокая норма прибыли инвесторов. Во-вторых, инвесторы рискового капитала могут пойти на совместное финансирование каких-то крупных и перспективных предпринимательских проектов (Рис. 1в). Помимо уменьшения суммы, которой рискует каждый отдельный инвестор, это создает общую заинтересованность в успешном завершении проекта и обеспечивает в ряде случаев эффект синергии от объединения специальных знаний, деловых связей и управленческого опыта. В-третьих, может быть создан совместный венчурный фонд, от имени которого будут осуществляться рисковые инвестиции (Рис. 1г). Такие фонды, получившие весьма широкое распространение, имеют статус финансового партнерства с ограниченной ответственностью. Их участники получают прибыль и несут убытки пропорционально вложенным средствам. В США насчитывается, по разным оценкам, от 400 до 600 подобных фондов. На их долю приходится, по опубликованным оценкам, более 75 % рискового капитала. Суммарный объем венчурного фонда обычно оговаривается при его формировании и находится в пределах 5-10 млн. долларов, хотя в отдельных случаях может достигать и более крупных размеров. Взносы отдельных участников составляют, как правило, от 200 до 750 тыс. долл. Осуществление финансовых операций в условиях повышенного риска предъявляет особые требования к управлению инвестициями. В этой связи развитие венчурного бизнеса с самого начала было связано с формированием института профессиональных управляющих, получающих специальное вознаграждение по результатам своей деятельности. Широкое распространение получили специализированные венчурные фирмы, которые берут на себя управление одним или несколькими фондами рискового капитала. Часто такие фирмы, уже зарекомендовавшие себя в глазах инвесторов как умелые и надежные партнеры, выступают инициаторами формирования новых фондов. Услуги по управлению ежегодно оплачиваются в размере 2-3% от общего объема фонда рискового капитала в течение 7-12 лет, на которые рассчитано существование фонда. После реализации программы рисковых капиталовложений и продажи ценных бумаг новых предпринимательских фирм полученный венчурным фондом доход делится между его участниками в соответствии с первоначальным взносом. Исключением является управляющая венчурным фондом фирма, доля которой может в соответствии с заключенным контрактом доходить до 20-30% от прибыли, даже если ее первоначальный финансовый взнос составлял только 1% от суммарного объема средств, аккумулированных в фонде. Минимизация финансовых рисков в процессе отбора предпринимательских проектов для венчурного финансирования Важное место в деятельности инвесторов рискового капитала занимает процесс поиска и отбора новых перспективных идей и проектов, успешная реализация которых принесет наибольшую прибыль. От того, насколько верным окажется сделанный выбор, зависит не только судьба достаточно крупных долгосрочных капиталовложений, но и масштабы дальнейших усилий инвесторов по организационно-управленческой поддержке финансируемых проектов, включая дополнительные затраты в случае возникновения незапланированных трудностей. Не удивительно поэтому, что этой проблеме уделяется самое серьезное внимание. Предложения участвовать в финансировании проекта на разных стадиях его осуществления (см. следующий раздел) обычно поступают к венчурным фондам от самих предпринимателей. Нередко с такими предложениями обращаются другие венчурные фонды, заинтересованные в разделении финансового риска и проведении совместной экспертизы проекта. Для облегчения контактов между предпринимателями и инвесторами рискового капитала в последнее десятилетие получили распространение специализированные базы данных и информационные службы. По результатам исследования, выполненного в середине 80-х годов для конгресса США, американские венчурные фонды получали в среднем за год от начинающих новое дело предпринимателей примерно 470 формальных предложений, т.е. фактически более одного проекта в день. Из этого количества предложений отбиралось не более одной девятой части, причем прослеживалась такая закономерность: чем больше размер венчурного фонда, тем больше поступающих ему от предпринимателей предложений и тем тщательнее осуществляется отбор проектов для финансирования. 5 Следует однако подчеркнуть, что в любом случае процесс принятия решения занимал в среднем от 52 до 60 дней, т.е. не более двух месяцев. За это сравнительно короткое время принималось ответственное решение, на основе которого делались капиталовложения на срок от 3 до 10 и более лет без всякой предварительной гарантии их возвращения. Каким образом строится процесс принятия решения? Если предлагаемый проект находится на самом начальном этапе осуществления, полезная для принятия решения информация крайне ограничена и к тому же отличается большой степенью неопределенности. Обычно такая информация готовится самим предпринимателем в форме бизнес-плана. Процедура отбора предложений строится по примерной схеме, изображенной на рис. 2.6 После регистрации поступивших предложений проводится их быстрая оценка, в ходе которой сразу отбрасывается более половины проектов. Оставшаяся часть проходит короткую проверку и сопоставление по степени приоритетности. Только после этого проводится встреча с предпринимателями, выдвинувшими наиболее интересные предложения. Инвесторам важно выяснить уровень подготовки, управленческие навыки, будущие намерения создателей новой компании, а также реально необходимый объем рисковых капиталовложений. Получив и проанализировав необходимые сведения, венчурный фонд делает предпринимателю контрпредложение, в котором выдвигает свои условия участия в финансировании предлагаемого проекта. Затем начинается работа по согласованию взаимоприемлемых условий. В дополнение к этому инвесторы организуют сбор информации, всесторонне характеризующей будущих партнеров. Согласно проводившимся оценкам, процедура анализа и отбора перспективных предложений занимает около 30 % времени инвесторов рискового капитала. Представляет интерес вопрос о критериях, которыми руководствуются инвесторы при оценке поступающих предложений на основе контент-анализа бизнес-плана. Специально проводившиеся исследования американских ученых показывают, что при оценке предпринимательских инновационных проектов на первом месте обычно стоит критерий, отражающий уровень квалификации и практический опыт управленческого персонала создаваемой под конкретный проект фирмы. Этот вывод подтверждается многими специалистами. Более того, при шкалированных оценках критерий качества управления находится обычно в области абсолютных значений показателя степени важности. Таким образом, инвесторы рискового капитала ставят успешную реализацию проекта в прямую зависимость от организационно-управленческих навыков инициаторов проекта. Подобный подход имеет под собой реальную основу. Успех или неудача инновационного, да и любого другого нетривиального проекта во многом определяется правильностью выбора стратегии и тактики продвижения нового товара на рынке, умением подобрать и сплотить коллектив единомышленников, заинтересовать их в конечных результатах работы. Менеджеры инновационной фирмы должны одновременно сочетать в себе такие полярные качества, как твердость и гибкость в процессе достижения поставленных целей, готовность к риску и скурпулезный расчет принимаемых решений, совершенное знание как технической, так и правовой стороны дела. Не случайно поэтому венчурные фонды обычно отдают предпочтение тем предпринимателям, которые уже имеют положительный опыт руководства аналогичными проектами. Большое внимание при анализе бизнес-плана придается и таким критериям, как будущая норма и масса прибыли инвесторов, а также наличие у нововведения рыночной ниши с высоким потенциалом роста. Любопытно, что по данным некоторых опубликованных исследований, технические аспекты предлагаемого нововведения не вызывают у инвесторов такого большого интереса. Это обстоятельство можно объяснить тем, что венчурные фонды вполне доверяют компетенции предпринимателей в специальных вопросах. Залогом такой компетенции нередко служит высокая доля участия в финансировании рисковых проектов самими учредителями новой фирмы. Вместе с тем, как уже отмечалось ранее, инвесторы пристально следят за тенденциями развития науки и техники, реагируют на малейшие изменения в экономической политике государства и конъюнктуры рынка. В целом проанализированные специалистами количественные данные показывают, что факторы ожидаемого риска влияют на процесс принятия решения сильнее, чем факторы, характеризующие ожидаемую прибыль. Это хорошо согласуется с расстановкой критериев оценки поступающих предложений самими венчурными фондами. Минимизация финансовых рисков в процессе венчурного финансирования инновационных проектов Одна из наиболее интересных особенностей венчурного механизма заключается в поэтапном финансировании рисковых предпринимательских проектов (Рис. 3). Разделение финансовых потоков по этапам вызвано как стремлением снизить финансовый риск инвесторов в случае отклонения от намеченного плана реализации проекта, так и необходимостью привлечения дополнительных средств по мере успешного продвижения вперед к поставленной цели. Первым этапом большинства новых проектов является достартовое финансирование (seed). В этот момент предпринимателю требуется финансовая поддержка для проведения работ по теоретическому и практическому обоснованию коммерческой значимости своей идеи. Он сам или небольшой коллектив под его руководством осуществляет предварительные исследования и разработки, оценивает потенциальный рынок для новой продукции, готовит план деятельности будущей фирмы (“бизнес-план”). Этап достартового финансирования может длиться от нескольких месяцев до одного года и в среднем требует капиталовложений в размере до 300 тыс. долларов. Это наиболее рискованные инвестиции, поскольку достоверная информация, позволяющая определить жизнеспособность предлагаемого проекта, практически отсутствует. Согласно одной из оценок, в конце рассматриваемого этапа отбрасывается около 70% новых идей. В то же время принятые идеи приносят инвесторам, вошедшим в дело на этапе достартового финансирования, наиболее высокую прибыль – по разным оценкам от 50 до 75 % годовых. Если первый этап завершается успешно, наступает этап стартового финансирования (start up), на котором практически завершается работа по организации новой фирмы и подбору ее основных сотрудников, близятся к окончанию разработка и испытание прототипа нового продукта, технологии или вида услуг, а также проводится изучение потребностей рынка. Руководители фирмы уже располагают формальным бизнес-планом, который служит основой для переговоров с новыми инвесторами рискового капитала – фирма нуждается в финансовых средствах для того, чтобы приступить к выпуску и реализации своей продукции. В некоторых случаях бывают необходимы расходы на проведение дополнительных исследований и разработок. Этап стартового финансирования занимает от полугода до нескольких лет и обычно обходится инвесторам в сумму от 1 до 3 млн. долларов. Из-за высокой степени риска часто практикуются совместные капиталовложения нескольких инвесторов венчурного капитала. Этап начального расширения (early expansion) связан с переходом инновационной фирмы к практической деятельности по выпуску нового вида продукции или коммерческому освоению нового вида услуг. В это время фирма нуждается в рекламе, укреплении своей репутации у потребителей, преодолении конкуренции, создании сети сбыта товарной продукции, организации и совершенствовании управления производством. Прибыли от реализации продукции еще не обеспечивают на этом этапе необходимых финансовых возможностей для дальнейшего роста, уплаты текущих расходов и создания оборотных фондов. В то же время имеющиеся активы фирмы не служат надежной гарантией для получения кредитов от коммерческих банков. Таким образом, предприниматели снова вынуждены прибегать к услугам инвесторов рискового капитала. Этап начального расширения может занять несколько лет и требует для обеспечения нормальной деятельности новой фирмы нескольких миллионов долларов. Поэтому в финансировании нововведений здесь обычно принимают участие несколько венчурных фондов. Если этап начального расширения завершается успешно, за ним следует этап быстрого расширения (rapid growth), на котором новой фирме необходимы значительные средства для увеличения производственных мощностей, оборотного капитала, улучшения системы сбыта, а также для совершенствования выпускаемой продукции. После того, как новая фирма достигла стадии быстрого расширения и стала приносить прибыль, вероятность ее банкротства существенно уменьшается. Теперь она может воспользоваться заемными средствами из традиционных финансовых источников. Привлечение новых инвесторов рискового капитала, как правило, прекращается. Подготавливаются условия для выпуска акций новой фирмы на рынок ценных бумаг. Подготовительный этап (mezzanine) может потребовать до трех месяцев и расходов на уровне 300 тыс. долларов и более. Конечной целью инвесторов венчурного капитала является наступление этапа ликвидности(liquidity stage), т.е. продажа полученных в обмен на инвестиции акций предпринимательской фирмы какой-нибудь заинтересованной крупной компании или их первичное размещение на фондовом рынке. Для облегчения продажи акций новых фирм, еще не имеющих прочной репутации у широкого круга потенциальных покупателей, в США сложился внебиржевой рынок ценных бумаг (официально именуемый Системой автоматической котировки Национальной ассоциации биржевых дилеров – NASDAQ). Условия выхода на него проще по сравнению с традиционными фондовыми биржами, например, Нью-Йоркской, поэтому мелкие и средние фирмы ориентируются в большинстве случаев именно на этот рынок. В 1994 году здесь котировалось 4902 компании, в то время как на Нью-Йоркской фондовой бирже почти вдвое меньше – 2570 компаний7 . Рынок NASDAQ не локализован в каком-то определенном месте и оперирует ценными бумагами на территории всей страны. Для обработки и распределения необходимой информации широко используется компьютерная сеть, а сделки между брокерами осуществляются по телекоммуникационным каналам. Рисковые капиталовложения нашли применение также для приобретения контроля над новыми фирмами или корпорациями через замену их руководства в том случае, если из-за слабости или некомпетентности управленческого персонала не удается должным образом раскрыть имеющиеся возможности. Может быть и обратная ситуация: управляющие хотят с помощью венчурного капитала выкупить часть принадлежащих инвесторам акций и укрепить тем самым свои позиции внутри фирмы или обеспечить отделение от крупной корпорации какого-нибудь второстепенного с точки зрения долгосрочной стратегии корпорации филиала. Основная часть рисковых капиталовложений (примерно две трети) обычно приходится на первые три этапа венчурного финансирования. Цитата Пусконаладка, сервис и передислокация ракет "земля-воздух" 051 961 03 90 Ссылка на комментарий Поделиться на других сайтах More sharing options...
=Zaman= Опубликовано: 15 мая, 2013 Автор Жалоба Share Опубликовано: 15 мая, 2013 Венчурный капитал в странах Центральной и Восточной Европы Иван Дворжак, Ярослава Кочишова, Павел Прохазка • Использование рискового капитала в Центральной и Восточной Европе будет способствовать повышению конкурентоспособности промышленности и увеличению экспорта современной продукции Рисковый капитал и инвестиции в научно-техническое развитие, часто называемые в совокупности венчурным капиталом, становятся все более важным экономическим инструментом в постсоциалистических странах Центральной и Восточной Европы (ЦВЕ). Венчурный капитал используется в основном для финансирования деятельности быстро развивающихся фирм и потому играет важную роль в обеспечении конкурентоспособности промышленности в целом. Не случайно страны с развитым рынком венчурного финансирования (США, Япония, Германия, Великобритания, Нидерланды) выступают как крупнейшие экспортеры продукции высоких технологий. Виды венчурного финансирования Единого определения венчурного капитала пока не существует. В общем виде его можно охарактеризовать как экономический инструмент, используемый для финансирования ввода в действие компании, ее развития, захвата или выкупа инвестором при реструктуризации собственности. Инвестор предоставляет фирме требуемые средства путем вложения их в уставный капитал и (или) выделения связанного кредита. За это он получает оговоренную долю (необязательно в форме контрольного пакета) в уставном фонде компании, которую он оставляет за собой до тех пор, пока не продаст ее и не получит причитающуюся ему прибыль. Для рискового капитала в отличие от кредита гарантии фирмы не имеют решающего значения. Важнее для него наличие привлекательного и реального предпринимательского замысла, а также менеджмента, способного претворить его в жизнь. Долгосрочные вложения осуществляются не только в форме денег, но и путем оказания конкретной помощи мелким и средним фирмам, что способствует превращению их в крупные компании. Из-за повышенного риска венчурный капитал предоставляется под более высокий процент, чем кредит, как правило, из расчета 25-35% годовых (точная ставка устанавливается при детализации инвестиций). Венчурные вложения можно разделить на четыре группы: стартовые, в период развития компании, при реализации определенной операции, прочие (см. таблицу). n Стартовые инвестиции – наиболее рискованная форма вложений. Иногда они делятся на две подгруппы – предстартовое и собственно стартовое финансирование. Предстартовое финансирование касается самых начальных этапов предпринимательской деятельности. Часто оно осуществляется до непосредственного образования предприятия. Примером может служить финансирование работ по созданию прототипа нового изделия и его патентной защите, анализу рынка сбыта или оказания услуг, правовому обеспечению выгодных франчайзинговых договоров и договоров купли-продажи, а также по формированию плана предпринимательской деятельности, подбору менеджеров и образованию компании вплоть до момента, когда можно перейти к стартовому финансированию. Стартовое финансирование – это инвестирование с целью обеспечения начала производственной деятельности компании. Предполагается, что уже сконструирована продукция, подобран коллектив менеджеров, получены результаты исследования рынка. Риск в этом случае высок, и вложения едва ли окупятся раньше, чем через 5-10 лет. n Финансирование развития, как правило, делится на финансирование его начальной и последующей стадий. Финансирование начальной стадии рассчитано на оказание помощи небольшим предприятиям, обладающим значительным потенциалом роста. Как правило, они не могут обеспечить финансирование развития за счет кредита в связи с неспособностью гарантировать его возврат. Учитывая относительно высокую степень предсказуемости результатов инвестирования, риск капиталовложений в этом случае несколько меньше, чем при стартовом финансировании, но все еще значителен. Часто таким образом финансируются фирмы, существующие менее трех лет и еще не получающие прибыль. Финансирование более поздней стадии предусматривает выделение средств предприятиям с действующим производством, обладающим большим потенциалом для расширения, например за счет ввода в действие новой производственной линии или создания торговой сети на новых территориях. Риск таких инвестиций гораздо меньше, чем в предыдущих случаях, а срок их окупаемости значительно короче (примерно 2 — 5 лет). При этом венчурный капитал является альтернативой классическому кредитованию. n Финансирование определенной операции совершается как единовременный акт. Как правило, средства выделяются на очень небольшой срок (например, на два года). Таким образом финансируется, например, покупка предприятий для определенного клиента, осуществляется промежуточное (“мезанинное”) финансирование, обеспечивающее деятельность компании в период между другими видами финансирования, а также предоставляются средства (и это имеет первостепенное значение) для приобретения предприятия его управленческим персоналом. Существуют разновидности венчурного капитала, не входящие ни в одну из перечисленных выше групп. К их числу относятся: спасательное финансирование, предусматривающее выделение средств для реализации мероприятий, обеспечивающих возрождение предприятия — потенциального банкрота; замещающее финансирование, предназначенное для замены части внешних ресурсов фирмы собственным капиталом; финансирование операций, связанных с выходом компании на рынок ценных бумаг. Типичная структура рынка венчурного капитала показана на рис. 1. Венчурное инвестирование производится посредством специально созданных фондов, которыми руководят управляющие компании. Они могут быть независимыми или принадлежать финансовым институтам, но выступать в качестве независимых. Мировой и европейский рыноквенчурного капитала Существуют три основных рынка венчурного капитала – США и Канада, Юго-Восточная Азия, Европа. Обычно под европейским рынком подразумевается рынок Западной Европы, однако все чаще внимание инвесторов привлекают государства ЦВЕ. Перспективными считаются также рынки Израиля, Индии и Австралии. По поводу потенциала Китая мнения экспертов расходятся и его возможности являются предметом дискуссий. Остальные регионы (Ближний Восток, кроме Израиля, Южная Америка, Африка и др.) считаются относительно непривлекательными для венчурного капитала. Точный учет венчурных вложений в региональном разрезе отсутствует. По имеющимся сведениям, их общий годовой объем в 1997 г. оценивался в 20-25 млрд долл., при этом на рынок венчурного капитала США приходилось 12,7 млрд долл., Европы – 10 млрд экю (без учета инвестиций в страны ЦВЕ). В последние годы заинтересованность инвесторов во вложениях в венчурные фонды усиливается, что видно из приводимого графика (рис. 2), отражающего наращивание объема венчурного капитала в отдельных регионах (по данным о намечавшихся в соответствующий период суммах поступлений). n Вложения венчурного капитала можно анализировать с учетом стадии развития компаний – объектов инвестирования по отраслевому принципу, а также в зависимости от объема капиталовложений. США и Канада традиционно ориентируются на финансирование в первую очередь новых и очень молодых инновационных объектов. Серьезные изменения в их инвестиционной политике произошли в 80-е годы, когда под воздействием избыточной денежной массы, появившейся в связи с выходом на рынок венчурного капитала мощных пенсионных фондов при довольно небольшом количестве качественных проектов, был осуществлен ряд вложений, приведших впоследствии к крупным потерям. В связи с этим некоторые инвесторы перестали финансировать начальные стадии развития фирм и перешли к менее рискованному финансированию более поздних этапов. Ряд фирм стал финансировать отдельные сделки, другие расширили границы своей инвестиционной стратегии и начали поиск выгодных проектов в новых областях деятельности (например, в биотехнологии). В 90-е годы такая политика привела к оживлению промышленности и резкому увеличению объема венчурного капитала. В Западной Европе венчурный капитал используется в основном на цели развития. Однако по мере расширения финансирования отдельных сделок, в большинстве случаев приносящего более низкий доход, но связанного со значительно меньшим риском, венчурный капитал континентальной Европы в 90-е годы начал ориентироваться на эту область инвестирования. В ряде стран рост предпринимательства на базе венчурного капитала во многом вызван возникшим в 80-е годы повышенным интересом управленческого персонала к приобретению предприятий, на которых он занят. Такая структура венчурного капитала характерна сегодня прежде всего для Великобритании и Франции. Исключением для Европы являются Нидерланды, где венчурное финансирование получило широкое распространение и организовано примерно так, как в Северной Америке. В Германии структура венчурного капитала представляет нечто среднее между его структурой в Нидерландах и Франции. Страновые различия в направлениях использования венчурного капитала иллюстрирует график структуры его вложений в США, Нидерландах, Великобритании, Франции и Германии (рис. 3, по данным 1995 г.). В США преобладают вложения в высокие технологии. В последние годы фирмы, основанные на базе инновационных технологий, составили там около 60% всех компаний, куда был направлен венчурный капитал. Что касается Западной Европы, то здесь венчурные инвестиции распределяются между отраслями достаточно равномерно, и процесс финансирования программ развития охватывает широкий спектр компаний, не ограничиваясь фирмами, использующими высокие технологии (рис. 4, по данным 1997 г.). Динамика вложений венчурного капитала на западноевропейском рынке свидетельствует о долгосрочной тенденции роста, который в последние годы резко ускорился (рис.5). В 1997 г. по сравнению с предыдущим годом венчурные инвестиции в этом регионе возросли на 42%. Потенциал рынков венчурного капитала Центральной и Восточной Европы Страны ЦВЕ пока еще значительно отстают от западноевропейских государств по уровню развития рынка венчурного капитала. Рисковые инвестиции, ставшие возможными после ликвидации “железного занавеса”, предпринимались нередко во взаимосвязи с массовой приватизацией. На начальных этапах трансформации экономики здесь отсутствовали институты, обладающие капиталом и ноу-хау, необходимыми для реализации венчурных вложений стандартными для западных стран методами. Хотя первоочередные инвестиции все же были осуществлены, это в основном было сделано в традиционной кредитной форме, часто без должного предварительного анализа. Многие проблемы, с которыми сегодня приходится сталкиваться банкам Чешской Республики и других стран с трансформируемой экономикой, возникли в результате применения неэффективных финансовых инструментов для венчурных вложений. Вместе с тем большинство экспертов сходится во мнении, что рынок венчурного капитала в государствах ЦВЕ обладает большими возможностями для дальнейшего роста. Это в первую очередь вызвано необходимостью создания развитой информационной и дистрибьюторской инфраструктуры. В целом проникновение иностранных инвесторов венчурного капитала на рынок ЦВЕ вызвано как причинами внешнего характера (уходом инвесторов из проблемных регионов, например из Юго-Восточной Азии, диверсификацией портфеля инвестиций), так и причинами внутреннего характера, связанными с привлекательностью этого региона для венчурного финансирования. В последнем случае речь идет о следующих факторах: 1. Переход государств ЦВЕ к новому этапу экономических преобразований. Начался процесс реструктуризации предприятий. После в той или иной мере формально проведенной приватизации начинают появляться подлинные собственники. Параллельно с этим распадаются нежизнеспособные экономические конгломераты, возникают новые структуры. Для развития и расширения масштабов вновь созданных компаний требуются венчурные вложения. 2. Совершенствование юридических норм и правил торговли. Постепенно с различной интенсивностью набирает силу процесс совершенствования рынка капитала и правового обеспечения. Создается впечатление, что в ближайшее время могут быть введены в действие необходимые правовые нормы и правила торговли, сопоставимые с принятыми в развитых странах. 3. Появление нового поколения менеджеров. После 1989 г. в странах ЦВЕ возникли миллионы предпринимателей, большинство которых ограничили свою деятельность малыми предприятиями локального характера или со временем прекратили свою деятельность. Тем не менее значительная часть представителей данной группы все же выжила. За последнее 10-летие эти люди научились действовать в изменившихся условиях и образовали новую предпринимательскую элиту, что стало позитивным фактором для привлечения иностранных инвесторов. В течение ближайших 20 лет при стабильном политическом климате в странах ЦВЕ рынок венчурного капитала будет развиваться ускоренными темпами. В настоящее время нет возможности получить сводные данные об инвестировании венчурного капитала в государствах ЦВЕ. На основе сведений, появившихся в печати, можно предположить, что в последний период объем таких вложений в среднем за год составляет 160-200 млн экю (за исключением стран, ранее входивших в состав СССР). Учитывая рост венчурных инвестиций в Западной Европе в течение последних трех лет, следует ожидать, что широкое поле деятельности для таких вложений откроется в дальнейшем и в странах ЦВЕ. О потенциальных возможностях размещения венчурного капитала в этом регионе можно косвенно судить по имеющимся данным о территориальном распределении венчурных вложений США за пределами американского континента в 1997 г. (рис. 6). Они свидетельствуют о том, что в страны Западной Европы было направлено 61,2% всех инвестиций, а в страны Восточной Европы – только 0,9%, при этом фактические вложения в ЦВЕ были значительно ниже контрактных показателей. Это говорит, с одной стороны, об отсутствии в регионе достаточного количества объектов, привлекательных для иностранного инвестирования, а с другой – о больших потенциальных возможностях венчурного финансирования. *** Исходя из вышеизложенного можно сделать вывод, что сфера венчурного финансирования в странах ЦВЕ будет постепенно увеличиваться. Расширение данной области деятельности неразрывно связано с увеличением экспорта товаров. По завершении начальных стадий развития, реализуемых в пределах внутреннего рынка, предприятия, производящие современную и привлекательную для покупателей продукцию, все в большей степени будут ориентироваться на экспорт. Это открывает благоприятные перспективы и для внешнеторговых фирм, которые благодаря сотрудничеству с фондами венчурного капитала могут получить совокупный эффект, приносящий прибыль всем участникам. Цитата Пусконаладка, сервис и передислокация ракет "земля-воздух" 051 961 03 90 Ссылка на комментарий Поделиться на других сайтах More sharing options...
=Zaman= Опубликовано: 28 октября, 2022 Автор Жалоба Share Опубликовано: 28 октября, 2022 Венчурные инвестиции (стартап, стадии стартапа) Цитата Пусконаладка, сервис и передислокация ракет "земля-воздух" 051 961 03 90 Ссылка на комментарий Поделиться на других сайтах More sharing options...
=Zaman= Опубликовано: 13 ноября, 2022 Автор Жалоба Share Опубликовано: 13 ноября, 2022 Зачем в Азербайджане форсировали работы по созданию венчурного законодательства? В Азербайджане изыскиваются новые формы финансирования инновационного предпринимательства и стартапов. Наряду с льготным кредитованием посредством государственных фондов, выдачи займов и грантов со стороны международных профильных структур, изучается возможность финансовой поддержки местных высокотехнологичных IT-компаний, научно-производственных структур, софтверного бизнеса посредством частных инвестиционных фондов. В этих целях в стране форсирована работа по разработке законопроекта о венчурных фондах, принятие которого ожидается в текущем году. Очередным шагом в этом направлении стало создание в стране клуба инвесторов Technovate Angels Club, о чем на днях сообщил министр экономики Азербайджана Микаил Джаббаров. История современного венчурного инвестирования берет начало со времени зарождения цифровых технологий и интернета на рубеже восьмидесятых-девяностых годов прошлого столетия, и эта форма финансирования окончательно оформилась в нулевые годы, в эпоху расцвета «доткомов», запомнившегося сумасшедшим скачком стоимости акций мировых IT-компаний. И если в 90-х годах венчурный капитал был крошечной и относительно новой формой инвестирования, в общей сложности достигавший всего $7,6 млрд, то в 2021 году объем глобального венчурного рынка, по оценкам Japan Times, достиг $584 млрд, фактически удвоившись относительно показателей предыдущего года. В чем же заключаются преимущества венчурного финансирования и почему такого рода инвестиции наиболее востребованы для развития высоких технологий и формирования стартап-экосистемы? Венчурные инвестиции (venture - рискованное предприятие) - это вложения в развивающийся высокотехнологичный бизнес или стартап, о перспективах успешности которого пока ничего не известно. То есть, подобные инвестиции позволяют получить быструю прибыль в обмен на финансирование, но с учетом огромных рисков венчурный фонд может лишиться всего. В случае с обычными инвестициями вкладчик рассчитывает на стабильный, но не сверхвысокий доход, однако и риски банкротства такого предприятия, как правило, гораздо ниже. Ну а венчурные вложения в зависимости от способности высокотехнологичного проекта найти правильную бизнес-модель для масштабирования и стать крупным игроком рынка могут принести инвесторам прибыль, иногда в тысячи раз превышающую вложения. Средний срок нахождения инвесторов в таких проектах составляет около пяти лет, и если бизнес ждет успех, то впоследствии венчурные фонды как правило продают свою долю в них с огромной выгодой. Подобным образом поступили некоторые соинвесторы Zoom, Uber, Slack и Airbnb, когда эти компании взлетели. Например, в Google инвестировали два инвестора, сумма вложений каждого составила $100 тыс., а текущая капитализация компании превышает $1 трлн. Разумеется, получение таких сверхприбылей все же достаточно редкие случаи, но в целом средняя отдача венчурного капитала ощутимо выше, чем у традиционных кредитных структур. Так, согласно данным индекса The Cambridge Associates US Venture Capital, который отслеживает результаты порядка 1800 американских венчурных фондов, средняя доходность венчурных инвестиций составляет 14,34% годовых за последние десять лет и 34,43% годовых за 25-летний период. За тот же период индекс крупнейших компаний S&P 500 показал 10,17% и 9,6% доходности соответственно. В Азербайджане, приступившем к развитию стартап-экосистемы сравнительно недавно, пока еще очень мало опыта по коммерциализации опытных хай-тек разработок и софтверных решений. До недавнего времени реализуемые в стране высокотехнологичные проекты носили большей частью прикладной, исследовательский характер, осуществляясь преимущественно в рамках государственной поддержи и международных донорских грантов. Лишь сравнительно недавно местные стартаперы стали искать поддержку у международных вендеров и делают первые шаги по привлечению подрядных заказов у ведущих компаний в Кремниевой долине США и в других мировых центрах IT-индустрии. Тем не менее, за последние годы в стране заметно улучшилась динамика развития и число стартапов, действующих на базе центров инкубации и акселерации при вузах и научно-производственных структурах. В роли локомотива здесь выступают сформированные при ряде вузов, НАНА и госведомствах инкубационные и акселерационные центры, школы программирования и ряд других профильных структур: наиболее активные из них инкубационные структуры Barama, NewSpace, AppLab, YouthInc и Tech.az и т.д. Причем с прошлого года поддержка инновационному бизнесу оказывается и путем фискальных преференций: получившие стартап-сертификаты субъекты МСБ освобождаются от уплаты налога на прибыль и налога по доходам от инновационной деятельности сроком на три года. Тем не менее, предпринятые в последние годы попытки создать в Азербайджане некие аналоги специализированных венчурных фондов и целевых инвесторов (так называемых «бизнес-ангелов») так и не увенчались успехом. Подобные шаги, в частности, предпринимались в 2018 году, когда в стране велись переговоры об учреждении Клуба инвесторов в сфере высоких технологий (некоего аналога венчурного фонда), членами которого планировали стать местные IT-компании. В числе потенциальных учредителей Клуба значились имена известных азербайджанских компаний, действующих в сфере ИКТ - Sinam, BestComp, Neuron Technologies, Azercell, Enginet, Hesab.az и ряд других структур. Деятельность клуба планировалось направить на коммерциализацию перспективных стартап-проектов посредством долевого участия в них. Еще одна попытка создать в Азербайджане венчурный фонд была предпринята в мае 2019 года: между ведомством связи и компанией DAAL Venture Capital был подписан соответствующий меморандум о взаимопонимании. В фокусе внимания DAAL Venture Capital значилось инвестирование в стартапы, действующие в сфере финансовых технологий, однако пока нет информации о реализации каких-либо конкретных инвестиционных проектов. Цитата Пусконаладка, сервис и передислокация ракет "земля-воздух" 051 961 03 90 Ссылка на комментарий Поделиться на других сайтах More sharing options...
=Zaman= Опубликовано: 13 ноября, 2022 Автор Жалоба Share Опубликовано: 13 ноября, 2022 В постпандемический период также предпринимались усилия по привлечению в страну международных инвестиционных фондов. В частности, год назад заключены соглашения с турецким венчурным фондом BoğaziçiVentures, планирующим предоставить $5 млн на акселерацию азербайджанских стартап-проектов. В свою очередь, турецкий технопарк GOSB и Агентство инноваций Азербайджана подписали меморандум «О культурном и научном сотрудничестве», предусматривающий совместную реализацию программ акселерации, трансфера технологий и создание совместного Парка высоких технологий. В июле прошлого года между крупнейшей израильской венчурной компанией OurCrowd и Азербайджанской инвестиционной компанией (АИК) также было подписано соглашение о привлечении капиталов и ноу-хау в развитие сферы высоких технологий. Компания OurCrowd специализируется на инвестировании в стартапы, действующие в области искусственного интеллекта, транспорта, энергетики, здравоохранения, безопасности и т.д., и ее опыт по коммерциализации опытных разработок стартапов и инкубационных центров в перспективе может быть использован и в Азербайджане. Тем не менее, процесс привлечения международных капиталов для развития стартап-экосистемы в Азербайджане задача весьма непростая: как в силу того, что местный высокотехнологичный бизнес пока еще находится на стадии становления, так и по причине непроработанности фискального регулирования, механизмов льготного кредитования IT-сектора, отсутствия специального законодательства и иных стимулов для привлечения таких вложений. Причем предстоит проработать стимулы для привлечения «бизнес-ангелов» и далее переходить на венчурное финансирование, так как венчурные фонды финансируют стартапы не на этапе создания, а на этапе становления. С другой стороны, в Азербайджане частные инвесторы пока крайне осторожны к участию в подобных начинаниях, так как венчурное финансирование сопряжено с высокой или относительно высокой степенью риска, ведь как правило 70% проектов не приносят отдачи. Собственно, поэтому сегодня основные усилия для развития частного инвестиционного рынка в Азербайджане направлены на формирование профильной законодательной базы. «В 2022 году в Азербайджане может быть принят законопроект о венчурных фондах, к разработке документа привлечены эксперты Госагентства по оказанию услуг гражданам и социальным инновациям при Президенте Азербайджана, Агентства по развитию МСБ (KOBİA), министерств экономики и цифрового развития и транспорта», - сообшил недавно председатель правления KOBİA Орхан Мамедов. Новый закон «О венчурах» поможет расширить инструменты финансирования и развития стартап-сектора, инновационной и технологической отраслей, также при участии госорганов в стране ведется работа над формированием венчурного фонда. Судя по всему, деятельность государства в сфере развития частных инвестиционных фондов поддержана и деловым сообществом страны. «В Азербайджане создан клуб инвесторов Technovate Angels Club, объединяющий инвесторов-попечителей», - написал на своей странице в Twitter министр экономики Азербайджана Микаил Джаббаров. Министр подчеркнул, что при создании клуба опирались на передовой мировой опыт, отметив, что такие платформы - новая и интересная возможность для развития стартап-экосистемы, полезная инициатива для улучшения деловой и конкурентной среды в Азербайджане. Цитата Пусконаладка, сервис и передислокация ракет "земля-воздух" 051 961 03 90 Ссылка на комментарий Поделиться на других сайтах More sharing options...
=Zaman= Опубликовано: 23 января, 2023 Автор Жалоба Share Опубликовано: 23 января, 2023 Между Азербайджаном и Катаром вопросы поощрения инвестиций. Как сообщает Ednews, об этом министр экономики Микаил Джаббаров написал в Twitter. "На встрече президента Ильхама Алиева с министром торговли и промышленности Катара Шейхом Мухаммедом бин Хамадом бин Гассимом Аль Абдуллой Аль Тани на полях Давосского экономического форума были обсуждены вопросы усиления торгово-экономических связей и поощрения инвестиций", - отметил министр. 1 Цитата Пусконаладка, сервис и передислокация ракет "земля-воздух" 051 961 03 90 Ссылка на комментарий Поделиться на других сайтах More sharing options...
=Zaman= Опубликовано: 5 марта Автор Жалоба Share Опубликовано: 5 марта Венчурные инвестиции России достигли минимума Объем венчурных инвестиций в России в 2023 году достиг семилетнего исторического минимума — $118 млн. Как передает Vesti.az со ссылкой на ТГ-канал Банкста, по сравнению с 2022 годом показатель упал больше чем в десять раз. Объем иностранных венчурных инвестиций (почти половина рынка) в 2023 году сократился еще сильнее: в 15 раз, до $55 млн ($814 млн в 2022 году), при этом 73% ($40 млн) было вложено в одну компанию — разработчика ультратонких умных контактных линз. Цитата Пусконаладка, сервис и передислокация ракет "земля-воздух" 051 961 03 90 Ссылка на комментарий Поделиться на других сайтах More sharing options...
=Zaman= Опубликовано: 11 марта Автор Жалоба Share Опубликовано: 11 марта В Азербайджане создается второй венчурный фонд ЭКОНОМИКА В Азербайджане будет создан новый венчурный фонд с капиталом в 10 млн долларов США. Как сообщает Report, об этом начальник отдела инновационной экосистемы Агентства инноваций и цифрового развития (IRIA) Евгения Бикмурзина заявила на пресс-конференции по итогам деятельности агентства за 2023 и предстоящим задачам. По ее словам, он может быть создан не в форме стабильного венчурного фонда, а в виде привлечения в Азербайджан нескольких глобальных венчурных фондов. Е. Бикмурзина добавила, что новая организация будет сосредоточена на более крупных инвестициях: «Ведутся переговоры с такими венчурными фондами, как Startup Wise Guys, White Hill Capital, Startapbootcamp. Новая структура в конечном итоге создаст возможность для дополнительных инвестиций в стартапы в Азербайджане или в стартапы, учрежденные проживающими за рубежом азербайджанцами». Напомним, что первый азербайджанский венчурный фонд Caucasus Ventures был создан в 2022 году. Его уставный капитал составляет 11,3 млн манатов. Цитата Пусконаладка, сервис и передислокация ракет "земля-воздух" 051 961 03 90 Ссылка на комментарий Поделиться на других сайтах More sharing options...
Recommended Posts
Join the conversation
You can post now and register later. If you have an account, sign in now to post with your account.