=Zaman=

1 Удивляешь, старик.)))) Тему нефтянки обсуждают не только здесь. И то что сеть под контролем спецслужб - тоже не новость. Это их работа - выявлять неблагонадёжных. 2 Сижу на старом добром бакылыларе давно. На Мемфиса мне дали ссылку. Неплохо пишет, и он в теме. Возможно тебе не нравится иное мнение - так это уже издержки виртуала.)))) 3 Форумов (и российских и кавказских) могу накидать кучу. Но эта тема там никому не будет интересна. ИМХО 4 Кому то нравится слово "джындыризация", а кого то оно оскорбляет. И это надо учитывать: и в реале и в сети.

))))))))))) Фоту выставил коллега из РФ. А кондёр по всей видимости ставил забугорный "лось". Косяк знатный.))

Голь на выдумки хитра!)))))

ИМХО Видеопиратство неискоренимо. Тужились много раз, но все потуги не увенчались успехом.))

"Бухта пиратов" снова меняет регистрацию Вести Торрент-трекер The Pirate Bay (TPB) снова сменил доменное имя, переехав в зону .is, принадлежащую Исландии. Сейчас, при попытке открыть сайт по старым адресам (.se или .org), пользователи перенаправляются на ThePirateBay.is, сообщаютВести.Ru. До 2012 года ресурс размещался в международной зоне .org, но из-за опасений блокировки со стороны властей США основатели трекера выбрали в качестве "убежища" шведский домен .se. На нем сайт проработал до весны 2013-го. Чтобы вновь избежать судебного преследования, 9 апреля TPB сменил адрес на thepiratebay.gl, расположенный в гренландской зоне. Теплого приема в Гренландии, однако, трекер не получил. Уже через 2 дня местный регистратор Tele-Post, не дожидаясь решения суда, заявил, что не допустит, чтобы его домены использовались в незаконных целях. Сайт The Pirate Bay (TPB), занявший в этом месяце первое место в рейтинге самых посещаемых файлообменных ресурсов мира, был основан в Швеции в ноябре 2003 года под лозунгом "Пиратство - это не воровство". На сайте размещаются ссылки на музыку, видео и другой контент, который физически хранится на компьютерах других пользователей. Правообладатели много лет пытаются безуспешно закрыть данный торрент-трекер, считая, что он нарушает авторские права, в то время как его создатели этого и не скрывают, называя свою деятельность политической. В прошлом месяце шведская Пиратская Партия перестала обеспечивать хостинг скандальному сайту. Файлообменник, судя по всему, уехал из Швеции, по одним данным в Норвегию, по другим - в Испанию, а по третьим - в бункер голландского хостера CyberBunker, на днях засветившегося в скандале вокруг "самой мощной кибератаки", якобы затормозившей интернет по всему миру. Несмотря на все меры, предпринимаемые для его закрытия правоохранительными органами и развлекательной индустрией, TPB, как видим, сохраняет и даже наращивает свою популярность. Администраторы The Pirate Bay перемещают сервера и меняют доменные адреса и в шутку даже заявляют о подготовке к запуску летающих серверов и переводу серверов в Северную Корею. В последние годы пираты из TPB избавились от трекеров, потом избавились торрентов, перейдя на magnet-ссылки), что избавило их от необходимости хранить огромные базы с файлами, а затем отказались от использования физических серверов, перенеся все необходимые данные на виртуальные машины "облачных" хостинг-провайдеров. В случае внезапного отказа провайдерского оборудования или изъятия серверов с программным обеспечением трекера сайт по-прежнему будет загружаться. Представители ресурса отмечают, что любые попытки нарушить работоспособность The Pirate Bay ни к чему не приведут, перебои в работе станут куда более редкими, а полицейские рейды на провайдеров лишатся смысла.

Ок, Ромблер.))) Эмоций нет, спокоен аки китайский мамонт. Всё гуд! Yosta, ссылки (пост 186) лучше раскрыть в виде текста. Так будет читабельнее. ИМХО Проверено в сети многократно!))

Грядущая амнистия капиталов в России Анализ зарубежного опыта финансовых амнистий позволяет выделить несколько факторов успеха. Во-первых, необходимо четкое определение целей амнистии, в соответствии с которыми разрабатывается ее механизм. Если речь идет о сокращении дефицита бюджета за счет дополнительных налоговых поступлений и только потом о долгосрочных денежных вложениях в экономику, важно предложить выгодную схему амнистии, одновременно заявив о существенном ужесточении наказания за последующие налоговые нарушения. Если во главу угла ставится привлечение инвестиций в экономику страны с попутным расширением налогооблагаемой базы, необходимо представить согражданам эффективный и малозатратный механизм вывода активов из "тени" с упором на перемещение средств и имущества в легальный экономический оборот страны. Однако как в первом, так и во втором случаях непременными спутниками успеха являются четкие законодательные гарантии конфиденциальности и освобождения от уголовного преследования, а также мощная патриотическая пиар-компания в СМИ. Еще одним обязательным условием удачной финансовой амнистии считается доверие граждан к государственным и финансовым институтам страны. 1. Плата за легализацию денежных средств должна быть максимально снижена, особенно если учитывать отчисления в бюджет по казахстанской (0%), итальянской (2,5%) или бельгийской (6%) моделям амнистий. 2. В законе необходимо указать не только внесение денежных средств в российские банки, но и утвердить перечень этих банков, в который могли бы войти только банки с участием федеральных или региональных исполнительных структур (Сбербанк, Внешторгбанк, Банк Москвы и другие). 3. Закон должен содержать предоставление государственных гарантий на сохранность репатриированных средств, которую можно было бы гарантировать государственными (муниципальными) облигациями на те же суммы или иными государственными гарантиями. Как известно, система страхования вкладов распространяется только на вклады до 190 тыс. руб. 4. В законе необходимо предусмотреть механизм освобождения от ответственности за предоставление заведомо искаженных налоговых деклараций, за проведение операций с денежными средствами и иным имуществом, полученным заведомо незаконным путем в части неуплаты налогов, за другие налоговые правонарушения. 5. Для обеспечения уверенности налогоплательщиков в честности органов государственной власти стоит позаимствовать опыт Казахстана с показательным уничтожением всех налоговых деклараций за предшествующие налоговые периоды. 6. Закон "Об упрощенном порядке декларирования доходов физическими лицами" должен содержать конкретные меры по ужесточению ответственности налогоплательщиков за налоговые преступления, ввести которые было бы целесообразным сразу после окончания срока действия амнистии. 7. Непременным атрибутом всех удачных амнистий капиталов было массированное сопровождение проводимых мероприятий в СМИ. Например, в США общественная рекламная кампания проводилась под лозунгом "Не говорите, что мы вас не предупреждали", в Польше финансовая амнистия проходила под призывом "Спасите Польшу!", а итальянская амнистия получила название "Налоговый щит". 8. Не надо только пукать в общественных местах. Мировая практика свидетельствует, что амнистия внутренних капиталов более успешна, чем попытки вернуть капиталы соотечественников из-за рубежа. Однако успех амнистии капиталов в значительной степени зависит от проводимых мероприятий по развитию национальной экономики, где российскому правительству пока похвастаться нечем.

В 1991 году ситуация была иной. С одной стороны, фонды 1991 года основания еще могли извлечь выгоду от взрывного роста стоимости компаний, имевшего место в 1990-е. С другой стороны, в то время множество венчурных фирм в США участвовали и в сделках в области биотехнологий, и в сделках в области технологий (ИТ и телекоммуникации), а мы уже знаем, что первые, в общем-то, разочаровали своих инвесторов. Фактически именно опасение, что они приведут к снижению доходности фондов в целом, и заставило многих американских управляющих отказаться от деятельности в данном секторе, или же выделить команды, специализирующиеся на биотехнологиях, в самостоятельные фирмы. Последняя причина чисто статистическая. В выборку за 1991 год основания был включен всего 41 фонд по сравнению с 125 в 2000 году (из возможных 544 — см. ниже). Отчасти это связано с взрывным ростом венчурной активности, который произошел в конце 1990-х. Кроме того, возможно, дело в том, что в 1991 году сбор данных по фондам только начинался и идея публикации сведений о результатах деятельности фирм даже без указания их названий, как это делает Thomson Reuters, вызывала значительное сопротивление. Однако, в конце концов, 1991 год — прекрасный пример принципа, который мы анализируем. В 1991 году ни один явный кандидат в «золотую верхушку» не закрыл ни одного фонда, за исключением очень мелкого (5,4 млн дол.) фонда для целей экспансии фирмы Sevin Rosen. Благодаря этому мы получаем дополнительные доказательства того, что без фирм «золотой верхушки» венчурной доходности пришлось бы побороться за высокие показатели. Максимальный мультипликатор TVPI за два предыдущих года основания (когда фирмы «золотой верхушки» действительно закрывали свои фонды) выше, а тот же мультипликатор верхнего квартиля ниже, что показывает серьезное превосходство одного-двух фондов верхнего квартиля над остальными. Рыночные условия Очень хочется объяснить сверхвысокую доходность, которую венчурные фонды обеспечивали в 1990-е в США, исключительно выдающимися рыночными условиями во второй половине десятилетия. Мы уже видели, что произошло с мультипликаторами цена/прибыль (P/E) в этот период: мультипликатор P/E компаний, входящих в индекс S&P, достиг в 1999 году почти 35x. Хотя в контексте венчурных компаний не вполне корректно говорить о мультипликаторах цена/прибыль, поскольку почти ни у одной из них пока нет прибыли, тем не менее он показывает, что происходило на рынке акций в целом. В конце 1990-х годов индекс NASDAQ имел скромное значение 374, в то время как к концу 1999 года он вырос до 4069. Потому-то и возникает соблазн объяснить подобную результативность тем, что от экономического подъема выигрывают все — и богатые и бедные. Если рынок акций, указывающий вам и основной путь выхода из инвестирования, и основной ориентир для оценки стоимости компаний на выходе, вырос за десятилетие более чем в 10 раз, то, по мнению большинства, нужно очень постараться, чтобы не получить хороший доход, даже если это произойдет случайно. Например, внутренняя норма доходности инвестиции Kleiner Perkins в Amazon.com, по слухам, превысила 50 000%, основываясь на стоимости акций в 1999 году. Но данная точка зрения не учитывает всех реалий и не принимает во внимание навыки и умения лучших американских специалистов венчурных фирм. Да, к концу десятилетия компании оценивались невероятно высоко, причем это касалось в первую очередь тех, что поглотили сотни миллионов инвестированных в них долларов, не принеся ничего взамен (согласно бизнес-планам они и не могли обеспечить значительную прибыль). Это был настоящий «мыльный пузырь», и опытных профессиональных инвесторов, которым следовало бы это понимать, «песни сирен» заворожили точно так же, как многих других. Однако гораздо сложнее объяснить появившиеся в тот период подлинные достижения. Были созданы действительно великолепные компании, прошедшие испытание временем и ставшие сегодня мировыми лидерами, — как в сфере ИТ-технологий: Cisco, Sun, Intuit, Lotus, так и в сфере интернет-технологий: Google, AOL, eBay и Amazon. Это высококачественные компании, которые добились бы успеха при любой ситуации на фондовом рынке, поскольку основаны на разумных принципах деловых отношений и ими управляют талантливые люди. Тем не менее их успеху немало способствовало и добавление стоимости специалистами венчурных фирм. Поэтому, хотя нельзя отрицать, что рыночные условия помогли росту доходности американских венчурных фондов в этот период, лучшие венчурные компании и лучшие венчурные фирмы, которые их поддержали, процветали бы в любом случае и все равно добились бы хорошей (хотя, возможно, и не такой высокой) доходности. Однако, чтобы не нарушить равновесия, мы должны учесть в нашем анализе два специфических момента. Во-первых, «призрак» невероятной венчурной доходности привлек на рынок множество новых инвесторов. В 1991 году в американские венчурные фонды было инвестировано 1,9 млрд дол. В 1999 году этот показатель вырос до 60 млрд дол., в 2000-м практически удвоился и достиг своего максимума. Всего за 10 лет он увеличился в 60 раз, хотя истинные цифры для 2000 года затем были изменены в результате корректировки размеров фондов. Эти цифры явились результатом только двух событий. Существующие фирмы увеличили размеры своих фондов (в некоторых случаях до 1,5 млрд дол., что примерно равно сумме, привлеченной в 1991 году 40 фондами), и на рынке появилось много новых игроков (если в 1992 году существовало порядка 42 фондов, то в 2000-м — уже 544). Это массированное вливание нового капитала, во многих случаях находившегося в неопытных руках, способствовало сильному завышению оценки стоимости венчурных компаний, что привело к появлению очередного «пузыря». Справедливости ради отметим: отчасти это наблюдалось и в Европе, однако не в таких масштабах. Здесь оценка стоимости компаний никогда не достигала уровня США и, более того, все происходило на год или два позже, т. е. возможности заработать, войдя в эти «раздутые» компании и вовремя (до обрушения рынка) выйдя из них, были ограниченны. Во-вторых, отсутствие института типа NASDAQ, без сомнения, было для европейских венчурных фирм большим недостатком и, конечно, снизило их доходность. Сегодня мы понимаем, что европейцам следовало «пригласить» NASDAQ в Европу, чтобы создать глобальный рынок для выхода из инвестирования венчурных компаний. Долгожданным последствием этого шага стал бы приход ведущих американских венчурных фирм, которые открыли бы в Европе свои филиалы (что к тому времени сделали очень немногие — см. ниже). Однако европейцы решили создать собственный вариант NASDAQ. К сожалению, проект создания биржи под названием «NASDAQ» провалился. Она привлекла всего несколько компаний и, как все подобные панъевропейские проекты, превратилась в политическую проблему, поскольку никто не был готов признать свое поражение. По иронии, в 2001 году NASDAQ все же предложили приобрести контрольный пакет акций ЕASDAQ. Однако к этому времени урон оказался невосполнимым, и европейские венчурные фирмы лишились доступа к NASDAQ — именно тогда, когда могли там больше всего заработать (хотя теоретически, чтобы пользоваться NASDAQ, им достаточно перебазировать свои компании в США, как сделали израильские венчурные фирмы). Не очень красивую роль сыграла в этой истории и Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange, LSE). Две попытки создать второстепенные рынки — Третий рынок (Third Market) и Рынок незарегистрированных ценных бумаг (Unlisted Securities Market) — LSE по непонятным причинам провалила, что заставило сильно усомниться в приверженности Лондонской фондовой биржи этой идее. Последнее ее детище, Альтернативный инвестиционный рынок (Alternative Investment Market, AIM), превратилось в то, чем должна была стать ЕASDAQ, и до начала финансового кризиса привлекало кандидатов на IPO со всего мира, включая США. Это очередная иллюстрация возможностей, упущенных в прошлом в результате вмешательства Лондонской фондовой биржи. Так ли неудачны венчурные инвестиции в Европу, как кажутся? Правильный ответ на этот вопрос — «нет», однако, чтобы понять, почему, потребуются некоторые объяснения. Мы уже говорили о нескольких факторах (деятельность NASDAQ и искусственное раздувание оценки стоимости компаний), которые подстегнули венчурную доходность в США, в результате чего европейская доходность казалась сравнительно низкой. Мы также уже обсуждали разницу в навыках, из-за которой американская венчурная индустрия в любом случае обошла бы в 1990-х годах европейскую. Но дело не в них. Американские венчурные фирмы (особенно их «золотая верхушка») добивались в 1990-е годы удивительных результатов и достойны за это всяческих похвал. Скорее всего, ничего подобного мы уже не увидим. Однако, пытаясь выяснить, каких показателей европейская венчурная индустрия достигла в абсолютном выражении, мы сразу столкнемся с проблемой доступа к соответствующей информации. После выхода в свет первого издания книги многие посчитали эту проблему спорной, однако факты очевидны и достойны того, чтобы сказать о них еще раз. Отраслевые показатели европейской венчурной индустрии учитывают множество фондов, которые не должны входить в нужную нам выборку, и данных по ним так много, что конечные результаты не могут быть признаны обоснованными показателями европейской доходности. Не стоит возлагать всю вину на поставщиков информации; происходит это не от отсутствия усердия, а от его избытка. Многие очень мелкие фонды, занимающиеся инвестированием в компании на стадии идеи, а также фонды развития, обычно действующие локально (нередко государственные — мест ные или общенациональные — либо связанные с каким-нибудь высшим учебным заведением) по понятным причинам очень хотят, чтобы их включили в базу данных агентства Thomson Reuters. Однако они не занимаются венчурным инвестированием в прямом смысле слова, и в любом случае институциональные инвесторы не стали бы рассматривать их в качестве объекта вложений из-за их размера или характера деятельности. На рынке такого масштаба, как, скажем, американский, они создавали бы лишь статистический «шум», но в условиях гораздо меньшей выборки значение данного фактора очень велико. Так, среднее число европейских венчурных фондов, показатели которых прослеживаются за 1992—1996 годы основания, — всего 14; в такой небольшой выборке любая ошибка может серьезно повлиять на результат. Помимо очень мелких фондов, якобы занятых лишь в области развития, существуют фонды под управлением таких организаций, как банки, медиакомпании и промышленные группы. Такие фонды, даже будучи технически открытыми для внешних инвесторов, обычно не рассматриваются вкладчиками (опытные вкладчики инвестируют только в независимые профессиональные фирмы, причем даже теоретическая возможность влияния третьих лиц на инвестиционные или иные решения будет для них сигналом опасности). Есть также фонды, не подлежащие включению в выборку в силу их особого правового статуса. Среди них — тресты венчурного капитала (venture capital trusts, VCT), которые минимизируют налоги и нацелены исключительно на британских индивидуальных инвесторов. В первом издании мы намеренно исключили такие «неподходящие» фонды из рассматриваемой выборки, обратившись лишь к институциональным европейским фондам. Различие действительно было огромным. Даже в лучший год (1997-й) лишь 15 из упомянутых 43 фондов подлежали включению в выборку, в то время как среднее число подлежащих включению в выборку фондов в любой из рассматриваемых годов основания составило лишь 27%. Другими словами, мы можем утверждать, что в любой из среднестатистических годов основания результаты деятельности фондов из-за недостаточного их числа в выборке на 73% были указаны неточно. Без сомнения, результат потрясает. Он доказывает, что в этой конкретной области база данных не оправдала себя, и что ее показатели не могли представлять действительные результаты европейской венчурной индустрии. Справедливости ради стоит сказать, что общее число фондов, входивших в базу данных европейских венчурных фондов в каждый из рассматриваемых годов, с тех пор уменьшилось. Однако, поскольку из-за отсутствия информации по отдельным фондам мы ни в чем не можем быть уверены, похоже, что эта база данных нерепрезентативна в отношении доходности европейских венчурных фондов. Итак, в отсутствии возможности полагаться на эти данные, что нам остается? Во-первых, давайте посмотрим на цифры, полученные фондом с максимальной доходностью в каждый из годов основания. Очевидно, что каждый год должен существовать по крайней мере один европейский венчурный фонд, обеспечивший выдающуюся доходность. Цифры в таблице 2 могли бы быть показателями доходности любого из лучших американских венчурных фондов, а в некоторые годы (например, в 1996-м и 1997-м) и показателями, которых могли бы достичь даже американские фирмы, входящие в «золотую верхушку». Итак, распространенное мнение о том, что в Европе невозможно получить приемлемую венчурную доходность, базируется на слишком поверхностном анализе данных. На самом же деле это не просто возможно — многие получили ее. Таблица 2. Доходность лучшего по году европейского венчурного фонда Конечно, нам хочется спросить: кто именно? К несчастью, цифры не помогут нам понять это — они «безымянные». Поскольку по большей части нас интересует только четверть всех фондов, можно попробовать принять показатель верхнего квартиля за нижнюю границу нашего диапазона. Однако нет гарантии того, что все интересующие нас фонды действительно сосредоточены в верхнем квартиле. В каждом году основания, наряду по крайней мере с одним очень успешным фондом, должны быть и отстающие. Наш опыт подсказывает, что если сравнивать фонды с участием институциональных инвесторов с фондами с участием неинституциональных инвесторов, то первые окажутся, скорее, в числе лидеров, чем в числе отстающих . Поэтому весьма вероятно, что большинство из них попадут в верхний квартиль, по крайней мере там окажется не меньше половины фондов. Итак, если вы готовы удовлетвориться приблизительными цифрами, то показатели названного верхнего квартиля на самом деле ближе к медианным значениям, а возможно, даже ниже их. В то же время показатели американских венчурных фондов, скорее всего, заставят вас столкнуться с противоположной проблемой, поскольку фонды с низкой доходностью могут просто перестать предоставлять свои данные и выпасть из выборки. Этот феномен известен как «предубеждение, связанное с выживанием». Так, данные по привлечению капитала показывают, что 544 американских венчурных фонда в 2000 году прошли очередные этапы закрытия (привлечения средств вкладчиков), однако только 125 из них продолжили предоставлять данные о своих результатах . На самом деле «отраслевые» показатели, вполне возможно, демонстрируют не результаты деятельности всей отрасли, а скорее доходность некой выборки, приближающейся к верхнему квартилю. Другими словами, можно с большой долей уверенности утверждать, что доступные данные не позволят вам охватить всю совокупность профессионально управляемых венчурных фондов с участием институциональных инвесторов в качестве вкладчиков. Ведь эти данные заметно недооценивают европейскую доходность и в то же время существенно завышают американскую. То есть существует достаточно оснований утверждать, что более справедливым будет сопоставление мультипликатора TVPI верхнего квартиля европейских фондов со средними его значениями для американских венчурных фондов (см. рис. 5). Рисунок 6. Более корректное сравнение доходностиамериканских и европейских венчурных фондов Будучи довольно приблизительным, такой подход эффективен, и его результаты недалеки от реальности. Да, доходность американских венчурных фирм в середине десятилетия была высокой, однако масштабы этого явления, возможно, не настолько впечатляющи, как могло показаться на первый взгляд. Остальную часть десятилетия европейские венчурные фонды демонстрировали вполне приличную конкурентоспособность с точки зрения достигнутых денежных мультипликаторов. Здесь мы вступаем в опасную игру, поскольку о многом можем лишь догадываться, однако когда официальные цифры подводят, другой альтернативы у нас нет. Не следует, как многие, слепо принимать доступные данные за чистую монету, не задумываясь, что за ними стоит; предпочтительнее хотя бы попытаться применить альтернативный независимый подход к анализу. Некоторые посчитают: так я «приукрашиваю» фактическую европейскую венчурную доходность. Возможно. Однако не настолько, насколько ее недооценивают официальные цифры. Давайте вспомним еще один момент, прежде чем оставить эту тему и двинуться дальше. Разброс показателей европейской венчурной доходности, несомненно, намного больше, чем американской, и в Европе он относится к гораздо меньшей выборке. Другими словами, в Европе доля фондов с очень низкой доходностью намного выше, чем в США. Так, согласно данным по американской венчурной отрасли, за все время сбора информации отрицательная доходность фонда (минус 100%) зафиксирована только в одном году основания, в то время как в Европе таких лет было пять, причем при меньшей выборке. Что это означает? Только то, что в Европе выбор менеджеров имеет еще большее значение, чем в США. Из-за данного факта европейская венчурная отрасль приобрела репутацию самого сложного направления инвестиций в частные компании, и многие вкладчики решили никогда с ней не связываться. Доходность и размер фонда Давайте повторим упражнение, которое мы проделали с фондами выкупа, и установим, какая связь существует между статистическими показателями венчурной доходности и средним размером фонда. Сначала обратим взгляд на Европу. На рисунке 6 приведены значения средневзвешенного по капиталу мультипликатора TVPI для каждого года основания фондов за период с 1990 по 1999 год, и средние размеры фонда для тех же лет. Итак, можно предположить, что существует некий идеальный размер фонда — около 150 млн дол., поскольку доходность фондов меньшего и большего размеров ниже. Слишком же мелкие фонды, как подсказывает опыт, не выживают. Они не в состоянии продолжать инвестирование на поздних стадиях, когда в дело вступают другие, более крупные источники финансирования, и обычно их капитал излишне размывается. К тому же у них меньше шансов создать действительно крупные компании, отчасти потому, что это не является их целью (возьмем, к примеру, университетский фонд, специализирующийся на инвестировании на стадии идеи), а отчасти потому, что, по справедливому мнению, эти попытки несут в себе угрозу ненужного размывания структуры капитала. Таким образом, я готов признать, что в Европе существует эффективный размер фонда; у фондов меньшего размера доходность будет падать. Сегодня это действительно стало серьезной проблемой, поскольку даже первоклассные европейские венчурные фирмы с трудом привлекают инвестиции. Рисунок 7. Размер и доходность европейских венчурных фондов с 1990 по 1999 год Думаю, однако, что цифрам из официальных источников следует верить с большей осторожностью. Необходимо помнить, что они весьма ненадежны, особенно если мы говорим о среднем размере фонда. Например, в нашей базе данных есть фонды, размер которых указан как нулевой, что не может не искажать итоговые средние показатели. Чутье подсказывает мне: идеальный размер венчурного фонда (конечно, инвестирующего на стадии идеи и других ранних стадиях) составляет около 250 млн дол. Поэтому на рисунке 6 я бы сдвинул все точки на графике вправо. Мы еще обсудим крупные фонды, когда будем анализировать американскую статистику, поскольку в США этот вопрос актуальнее, однако не сомневаюсь: существует размер фонда, ниже которого доходность становится меньше, хотя бы потому, что более крупные размеры фондов неизбежно заставляют их фокусироваться на компаниях, находящихся на поздних стадиях развития. Итак, данные, которые мы рассматривали, не слишком достоверны из-за того, что размер некоторых фондов признан «нулевым». Поэтому полезнее будет оценить зависимость доходности от совокупного капитала, привлеченного в каждом году основания, за период с 1990 по 1999 год (см. рис. 7). Я сознаю: и этот подход далек от идеала. Совершенно очевидно, что он не учитывает число поднятых фондов, а также отраслевые секторы и стадии развития компаний, для которых был предназначен капитал. Однако, раз у нас не хватает необходимых данных, нужно попытаться извлечь максимум из того, что имеется. Так мы, по крайней мере, получим доказательства избыточной емкости системы. Рисунок 8. Привлеченный капитал и доходность европейских венчурных фондов с 1990 по 1999 год Здесь нам следует делать выводы с осторожностью, так как мы не можем игнорировать особенности данного временного периода. Да, к концу десятилетия капитал, привлеченный европейскими венчурными фондами, быстро рос, но это происходило на фоне существования «пузырей», и нам не следует игнорировать их влияние. Однако, со всеми оговорками, я бы все же предположил, что эти цифры действительно подтверждают гипотезу, подсказанную здравым смыслом: чем меньше доступных денег в системе, тем выше доходность. Впрочем будьте бдительны. Если сумма доступного капитала упадет ниже определенного уровня, то эта тенденция вполне способна повернуть вспять, и компаниям станет сложно и даже невозможно привлечь денежные средства для первоначального или последующего финансирования. Это, скорее всего, заставит фирмы инвестировать в меньшее число компаний в каждом фонде, что уменьшит их шансы «попасть в яблочко». Так, в 2002-2005 годах объемы привлекаемых в Европе средств были невысоки. В соответствии с вышеприведенными цифрами эти годы основания фондов должны были стать очень успешными с точки зрения доходности, но вполне возможно, что объем привлеченных средств оставался слишком низким, и мог наблюдаться упомянутый мной феномен. Давайте теперь посмотрим на те же показатели американских венчурных фондов за те же годы основания (рис. 8). Рисунок 9. Привлеченный капитал и доходность американских венчурных фондов с 1990 по 1999 год Потрясающе! Налицо явная обратная зависимость доходности со дня основания от объема привлеченного капитала. Хочу сразу же сказать, что считаю эту картину в целом достоверной, но необходимо сделать некоторые оговорки. Прежде всего, здесь, как и в случае европейских фондов, свою роль играют особенности временного периода. Далее, их эффект, возможно, усугубляется тем, что фонды, созданные в последние два-три года (а это не мелкие фонды), еще не имели возможности продемонстрировать, какой на самом деле будет их доходность в течение всего жизненного цикла. И вновь эти цифры подтверждают то же разумное предположение: переизбыток денег в системе приводит к снижению доходности. Вот несколько причин этого феномена. Во-первых, американские управляющие всегда проводили грань между так называемыми «умными» и «глупыми» деньгами. Что сделало искусственное раздувание оценки стоимости компании в США особенно губительным для финансирования (и, между прочим, более губительным, чем показывают цифры, поскольку изначально привлеченный в 2000 году капитал превысил 120 млрд дол. до того, как размеры фондов начали стремительно сокращаться)? Дело в следующем: вновь поступившие деньги были в основном «глупыми» деньгами инвесторов, которые решили вложиться в американские венчурные фонды во что бы то ни стало и не задумывались о том, что отдают свои средства в неопытные руки. В 2000 году были привлечены средства в 544 фонда, многие из которых только что возникли. Другими словами, инвесторы выказали готовность вложиться в венчурные фонды, доходность которых, скорее всего, не поднимется выше доходности американских венчурных фондов третьего или четвертого квартиля, а не в фонды, имевшие все шансы попасть в верхний квартиль (скажем, какой-нибудь европейский фонд выкупа). Принимая во внимание, что даже в славные 1995 и 1996 годы максимальные значения нижнего квартиля составляли соответственно всего 3,5 и 1,7%, а доходность верхнего квартиля европейских фондов выкупа достигала 20,3 и 22,9%, несложно оценить всю трагичность такого ошибочного подхода. Без сомнения, качество стало новой проблемой, возникшей в американской венчурной индустрии из-за поведения вкладчиков, но не будем забывать и о количестве. С притоком в систему все новых денег компании оценивались все выше, за этим ростом последовали и размеры пытавшихся соответствовать им фондов. В 2000 году фирмы, всего пару лет назад привлекавшие в фонды по 300 млн дол., вдруг стали создавать фонды размером 1,5 млрд дол. Сегодня уже нет сомнения в том, что более крупные размеры фондов, в свою очередь, способствовали росту оценки стоимости компаний, которая и так не отличалась устойчивостью, хотя официально этого не признавали. Я уверен: когда объем доступного финансирования в венчурной отрасли любой страны достигает определенного уровня, такой результат неизбежен. Именно поэтому меня устраивает общая тенденция, отраженная в таблице 10.3, хоть я и признаю, что в период «пузырей» действовали специфические факторы, каждый из которых сыграл свою роль. Скорее всего, мы наблюдаем здесь естественный цикл, в ходе которого кажущаяся опережающая динамика того или иного класса активов притягивает к нему инвестиции до тех пор, пока излишняя доступность денег не снижает доходность настолько, что данный класс активов теряет свою привлекательность. В этой точке объемы капитала падают, доходность растет, и цикл начинается вновь. Мы ясно видим, как это происходило в США, где за тремя-четырьмя годами очень успешного привлечения средств следовали два-три года «ударной» доходности. Считаю, это стало возможным, поскольку в обстановке быстрого роста рынков акций и быстрого выхода из инвестирования путем первичного публичного размещения акций венчурных компаний инвесторы живо сообразили, на какую доходность могут обоснованно рассчитывать, вкладывая средства в ведущие американские венчурные фонды (хотя обычно эффективность работы фонда становится заметна лишь через несколько лет). Думаю, в обычных условиях этот цикл развивался бы медленнее. Надежды на то, что цикл вскоре начнется вновь, раньше основывались на цифрах за 2002 и 2003 годы. И в том, и в другом году около сотни фондов привлекли примерно 11 млрд дол. Это происходило даже в период уменьшения размеров фондов, и у вкладчиков, по логике вещей, должен был появиться избыток капитала для размещения. Но не забывайте, что в 2000 году 525 фондов уже привлекли в десять раз большую сумму. К 2005 году объем средств в американской венчурной отрасли почти вернулся к уровню 1998-го, и, действительно, каждый из четырех годов основания до 2008 года принес сумму, превышающую 30 млрд дол. Венчурная доходность по стадиям Принято считать, что чем на более ранних стадиях жизненного цикла венчурной компании инвестирует венчурный фонд, тем более высокой доходности он вправе ожидать, и наоборот. Мы уже касались этого вопроса; о том же говорит мой собственный опыт, полученный по большей части в американских венчурных фондах. Давайте разберем, как этот принцип работает на практике (см. табл. 3). Таблица 3. Доходность американских венчурных фондов по стадиям финансируемых компаний Думаю, вы видите в таблице именно то, чего ожидали. Обратите внимание: при движении от ранних этапов инвестирования к более поздним и внутренняя норма доходности, и мультипликатор TVPI медленно, но неуклонно снижаются. Между прочим, в таблице учтено, на какой стадии специализируются фонды, поэтому она несколько «однобока» и ничто не мешает фонду, инвестирующему в основном на поздних стадиях, сделать несколько вложений на ранних, и наоборот. Однако показатели фондов, инвестирующих на стадии идеи, выглядят несколько странно, и нам придется копнуть немного глубже, чтобы понять, отчего это происходит. Отмечу также, что по сравнению с данными, приводимыми в первом издании книги, разброс цифр существенно сузился, так как расчеты для первого издания оканчивались 2006 годом. Мы уже говорили о том, что очень мелким венчурным фондам трудно избежать размывания капитала, и, думаю, здесь вступает в игру именно этот фактор. Для США данная проблема более актуальна, чем для Европы. В Европе полагают, что важнее сохранить хорошие отношения с другой участвующей в сделке венчурной фирмой, чем настоять на достаточно жестких условиях в ходе одного из раундов финансирования. В США поступают иначе: здесь в ходу поговорка «Не можешь платить — не играй», т. е. тот, кто не в состоянии внести значительную сумму в очередном раунде финансирования, должен быть готов к серьезному размыванию капитала. Между прочим, это привело к целому ряду конфликтов, когда в 1998—1999 годах американские фирмы впервые пришли в Европу. В бизнесе в целом, не исключая венчурную отрасль, американские участники обычно ориентированы на проведение сделок, а европейские — на налаживание связей. Мне кажется, здесь обеим сторонам следует попытаться понять друг друга, иначе избежать недоразумений не удастся. Когда «пузырь» начал лопаться, я потерял счет европейским управляющим, сетовавшим на некорректное поведение американского коллеги, «с которым, казалось, у нас были хорошие отношения», и высказывавшим твердое намерение никогда больше не иметь дел с его фирмой. Возможно, это наивно, но здесь и американцев можно обвинить в недальновидности. Что произойдет, если данная американская фирма захочет снова вернуться в Европу? Люди обычно надолго запоминают плохое отношение к себе. По-моему, показатели американских фондов, специализирующихся на инвестировании на стадии идеи, явно отражают неспособность избежать размывания капитала, о которой мы говорили выше. Размеры подавляющего большинства таких фондов, присутствующих в базе данных VentureXpert, не превышают 25 млн дол., и конечно, как выражаются американские управляющие, «они слишком малы, чтобы играть с большими мальчиками». Минимальный эффективный размер фонда, инвестирующего на стадии идеи, с учетом необходимости участвовать во всех более поздних раундах финансирования до самого выхода из инвестиции составляет где-то около 100 млн дол., а иногда называют и более высокую цифру. Между тем только 34 фонда из 544 присутствующих в этой базе, инвестирующие на стадии идеи (или 6% от всего числа), имеют размер более 100 млн дол. Это также объясняет, почему так низка средневзвешенная по капиталу внутренняя норма доходности. Почти все крупные фонды были созданы в разгар периода «пузырей», и их предсказуемо низкие показатели внутренней нормы доходности неоправданно занижают общий результат. Отсюда и очень большая разница между средневзвешенной доходностью и доходностью верхнего квартиля. Однако в целом данная таблица подтверждает общепринятое мнение, что доходность фондов, инвестирующих на поздних этапах, обычно ниже. Скептик возразит, что разница очень мала и ею вполне можно пренебречь. Однако это данные крупной выборки, и демонстрируемый ими ., будучи далеко не всеобъемлющим, статистически значим. Особенно же важно то, чего эти данные не показывают. Помните, что венчурная доходность во многом определяется доходностью отдельных фондов, управляемых фирмами «золотой верхушки»? Так вот, вероятность десятикратного и более увеличения капитала, вложенного в американский фонд, инвестирующий на ранних стадиях развития венчурной компании, в 15 раз выше такой же вероятности для фонда, предпочитающего инвестиции на поздних стадиях . Для тех, кто действительно разбирается в венчурной доходности, это самое важное. Невозможно добиться доходности, о которой объявляют фирмы Horsley Bridge, Yale Endowment и другие, не имея в своем портфеле подобных фондов. Число попыток в этой игре ограниченно, так зачем же расходовать их без особых шансов на успех? Ведь вовсе не случайно Horsley Bridge специализировалась (в США) почти исключительно на инвестициях в венчурные компании, находящиеся на ранних стадиях развития. Хотя вам будет небезынтересно узнать, что специалисты этой фирмы сегодня склоняются к более диверсифицированному подходу. А что дальше? Непростая задача — предсказать, что случится с инвестициями в частные компании в будущем. Я был достаточно уверен в своих прогнозах доходности сделок по выкупу, поскольку имеющиеся данные четко заявляют об определенных тенденциях. Здесь мы, очевидно, вступаем на другую территорию. Во-первых, мы должны учесть эффект «пузыря» доткомов. Он имел гораздо более выраженное влияние на венчурную доходность, чем на доходность сделок по выкупу. Доходность последних пострадала лишь косвенно, из-за завышенной оценки стоимости компаний, а затем «ядерной зимы», на несколько лет сделавшей выход из инвестиций невозможным. Однако венчурная отрасль приняла на себя основной удар. Хочется надеяться, что подобное случается «раз в сто лет», поэтому в дальнейшем мы можем не брать в расчет подобные катаклизмы. Однако человеческая природа не меняется, и страшно подумать, как поведут себя вкладчики, если начнут претворяться в жизнь такие инновации, как лечение стволовыми клетками, технологии с использов

Как анализировать венчурные сделки «Олимп-Бизнес» На доходность сделок по выкупу влияют три основных фактора: прибыль, мультипликаторы прибыли и использование заемных средств, обычно называемое финансовым рычагом или долговой нагрузкой, в зависимости от того, с какой стороны Атлантики вы живете. Эти факторы естественным образом вытекают из способа осуществления сделки по выкупу и, в частности, отражают новые финансовые инструменты и схемы, которые легли в ее основу — ведь именно от них может зависеть успех самой сделки. Как мы уже выяснили, венчурные сделки имеют другие характеристики и работают по-другому (например, в них практически не используются заемные средства, по крайней мере в сделках с компаниями, находящимися на ранней стадии развития). Поскольку доходность в этом случае формируется иначе, чем при осуществлении сделок по выкупу, влиять на нее должны другие факторы. Так что же нам стоит принять во внимание, рассматривая венчурные фирмы и сделки, которые они проводят? Аналитические показатели: денежные мультипликаторы Позвольте с самого начала отметить, что устранение долгового фактора сравнительно упрощает расчет венчурной доходности. Вкратце, специалист венчурной фирмы покупает акции компании, рассчитывая со временем продать их по более высокой цене и остаться, таким образом, в выигрыше. Именно отношение последней цифры к первой (сумме, первоначально вложенной в компанию в обмен на пакет акций) представляет собой ключевой денежный мультипликатор, лежащий в основе анализа венчурной доходности. Помните, выше мы рассмотрели различные способы формирования денежных мультипликаторов для фондов? Прежде чем начать применять их на практике, нам стоит запомнить два очень важных момента. Во-первых, какой бы денежный мультипликатор мы ни решили использовать на уровне фонда, его «валовое значение» может быть получено лишь с помощью денежных мультипликаторов, достигнутых по основным компаниям, входящим в портфель фонда. Обратите внимание, что я говорю о «валовом значении»: ведь прежде чем прибыль получат вкладчики, будут выплачены комиссия за управление и (в соответствующих случаях) удерживаемое вознаграждение. Однако основной принцип останется тем же. Венчурный фонд, так же как и фонд выкупа, представляет собой всего лишь совокупность отдельных сделок, и поэтому мы моделируем их по принципу «снизу вверх». Во-вторых, обычно существует лишь один способ вычисления денежного мультипликатора, зарабатываемого на компании, а именно сравнение фактически уплаченной и фактически полученной сумм. По традиции таким характеристикам, как общая стоимость, на уровне компании не придают большого значения. Для простоты, а также для того, чтобы не выводить дискуссию за рамки предмета этой книги, мы примем данную точку зрения, однако мне хотелось бы сделать небольшое отступление и объяснить, какую опасность может таить подобное допущение. Мы уже поняли, что венчурная доходность формируется за счет покупки акций и их дальнейшей продажи с прибылью. Таким образом, денежный мультипликатор представляет собой отношение между этими двумя суммами. Все так. Однако давайте рассмотрим несколько вариантов, когда такой показатель либо недоступен, либо потенциально может ввести нас в заблуждение. Вы сталкиваетесь с первым вариантом, когда пытаетесь разобраться, как работает венчурный фонд и каковы способы анализа мультипликаторов на его уровне. Что нам делать с еще не проданными компаниями, входящими в портфель фонда? Сейчас нет смысла вступать в дискуссию о том, как их оценивать; мы обсудим способы оценки немного позже. Позвольте лишь заметить: на данном этапе в том, что касается их стоимости, все верят на слово специалисту венчурной фирмы. Большого вреда в этом нет, поскольку в конце концов их либо спишут, либо продадут, и мы, узнав реальную сумму, сможем воспользоваться ею. Рано или поздно, все тайное становится явным. Однако и на уровне фонда, и на уровне компании никто не может быть уверенным в том, каким именно будет конечный мультипликатор, вплоть до выхода из последних инвестиций фонда. Второй вариант является результатом того, как осуществляется выход инвестора из компании, особенно в США. При продаже компании крупной корпорации вся вырученная сумма или ее часть нередко выплачивается акциями поглощающей стороны. Если они ликвидны и не составляют слишком большую долю от общего количества акций в обращении, то серьезных проблем не возникнет. Отдельные держатели могут просто продать эти акции и положить в карман полученную выручку. Однако правовые ограничения, существующие на данный момент или возникшие позже, часто значительно затягивают сделку. Так, поглощающая компания может решить в ближайшее время осуществить дополнительный выпуск акций. Если управляющий венчурной фирмы также приглашен к участию, это, скорее всего, вызовет проблемы с соблюдением требований регулирующих органов. Кроме того, управляющим (и, если уж на то пошло, их фирме) могут в определенные моменты, например перед публикацией финансовых результатов, запретить операции с акциями компании. Аналогично, положение о запрете на продажу акций может затянуть сделку, если выход из портфельной компании осуществляется путем IPO. Особенно часто подобное происходит в США, где того требуют регулирующие органы, а не условия договора. Какова бы ни была причина, продаже всех акций венчурного фонда и установлению конечной цены может предшествовать значительный период неопределенности. На активном фондовом рынке конца 1990-х это было только на руку венчурной фирме, поскольку акции по большей части продавались значительно выше первоначально установленной цены выхода. Однако и обратное может стать реальностью; автор лично участвовал в венчурной сделке, в результате которой объем денежных средств, фактически полученный отдельными инвесторами, составил чуть более 10% от первоначально согласованной цены. Итак, давайте примем упрощенную схему, но с приведенными выше оговорками. Конечно, каждый, кто хочет заняться более сложным анализом венчурных фондов, должен учитывать имеющиеся возможности. В конце концов, значение имеет лишь реальная, фактически полученная цифра, но всегда найдутся те, у кого не хватает либо ума, чтобы это понять, либо терпения, чтобы этого дождаться. Честно говоря, всегда будут ситуации, в которых вкладчики посчитают, что по той или иной причине их вынуждают продать их участие (осуществить продажу на вторичном рынке), и это, естественно, ставит множество вопросов. Более подробно мы ответим на них при анализе вторичного рынка. Поэтому прежде, чем двигаться дальше, давайте точно определим, что такое денежный мультипликатор на уровне компании . Это просто соотношение между суммой всех инвестиций в компанию и общей суммой, полученной при продаже участия, вне зависимости от числа отдельных денежных потоков. Например, если мы инвестировали в портфельную компанию в общей сложности 2,5 млн дол. и в итоге получили 5 млн дол., то денежный мультипликатор составил 2x. В данном случае не важно, сколько было денежных потоков и за какой период, хотя этот фактор приобретет большое значение далее, когда мы перейдем к анализу внутренней нормы доходности сделок. Аналитические показатели: оценка стоимости Теперь давайте обратимся к бурно обсуждаемой проблеме оценки стоимости. Эта проблема — предмет наиболее оживленных дискуссий, так как именно с ней связаны самые серьезные сомнения в области доходности венчурных сделок (особенно в США), она вызывает самую большую неуверенность и ошибочно истолковывается (хотя, как правило, ненамеренно). Озабоченность вопросом оценки стоимости инвестиций в целом (которая достигла апогея в период аномального рынка в сентябре 2008 года) придала этим дискуссиям новый импульс. Подпитывало ее и то, что некоторые определяли как неспособность стандартов бухгалтерского учета в разных странах мира отражать финансовую реальность. Область «справедливой стоимости» в настоящее время является предметом активного обсуждения всего финансового сообщества. Оценка стоимости как составляющая объявленной доходности Мы все слышали множество соображений (оправданий?) по поводу того, что не следует вкладывать деньги в фонды инвестиций в частные компании. Одно из них — доходы этих фондов содержат значительную часть неликвидного и, соответственно, нереализуемого прироста капитала, поскольку повышение стоимости портфельных компаний происходит лишь на бумаге, в записях управляющего. Подобные обвинения слышны и в адрес таких классов активов, как недвижимость. Хотя нет сомнений в справедливости этих доводов, например, для США, особенно в области венчурного финансирования (в Европе при проведении оценки стоимости пользуются другими рекомендациями), они не учитывают специфику доходности венчурных фондов — что она собой представляет и как ее следует использовать. Давайте вспомним: годовая доходность не является корректным показателем результатов деятельности фондов инвестиций в частные компании, прежде всего потому, что согласно J-кривой каждый из них в отдельности зависит от обстоятельств. Значение имеет лишь долгосрочная совокупная доходность за определенный период, и, как мы уже знаем, по традиции ее выражают термином «доходность со дня основания». Внутренняя норма доходности измеряет денежные потоки. Именно для этого был создан данный показатель, и он не может работать по-другому. Да, если инвестиции еще не полностью изъяты из фонда, необходимо принимать во внимание, что их текущая стоимость автоматически приравнивается к денежному потоку в конце рассматриваемого периода, но разве мы могли бы оценить ее как-то иначе? Доходность недвижимости обычно измеряется в показателях годовой доходности, которые подразделяются на прирост капитала и доходность сдачи в аренду. Однако у такого метода есть два недостатка. Во-первых, инвестиции в частные компании, в отличие от вложений в недвижимость, никогда не осуществляются с целью создания потока доходов , эти инвестиции призваны создавать прирост капитала. Во-вторых, каждый раз, когда мы имеем дело с фондом с фиксированным сроком существования (а это применимо и к фондам инвестиций в недвижимость, и к фондам инвестиций в частные компании), ни один предполагаемый, но не реализованный прирост капитала, по сути, не важен, поскольку рано или поздно он будет реализован и капитал вернется к инвесторам. Поэтому при анализе инвесторами совокупной доходности абсолютно уместно использовать такой показатель денежных потоков, как внутренняя норма доходности. (На самом деле существует не менее сильный аргумент в пользу того, что инвесторам в недвижимость и другие активы следует считать показателем доходности накопленную доходность, поскольку остальные игнорируют изменение стоимости денег с течением времени.) Фонды инвестиций в частные компании охватывают целый ряд денежных потоков, и реальную доходность фонда можно измерить, лишь когда все денежные потоки будут учтены и проанализированы. Это знает каждый специалист в области инвестиций в частные компании, будь то вкладчик или управляющий. Иногда для целей бухгалтерского учета необходима оценка фонда, еще не прошедшего полный инвестиционный цикл, однако эта оценка обычно не дает завершенной картины того, что получится в результате. В процессе подобной оценки невозможно определить время возникновения вероятных денежных потоков, а ведь именно от этого показателя зависит окончательная внутренняя норма доходности. Именно на этой неопределенности пытаются заработать игроки на вторичном рынке. Таким образом, критиковать объявленную доходность фондов, находящихся в середине их жизненного цикла, за то, что она имеется лишь на бумаге, равносильно обвинению дальнобойщика в том, что он не может точно назвать время прибытия в пункт назначения, расположенный за несколько сотен миль. Он может основывать свое суждение лишь на времени, за которое он раньше покрывал данное расстояние, и на опыте езды по схожим дорогам и в подобных условиях. Конечно, чем ближе он к пункту назначения, чем меньше оставшееся расстояние, тем вернее будет его оценка. Аналогично дела обстоят с фондами инвестиций в частные компании. Позже мы увидим, что в США эта проблема стоит гораздо острее, чем в Европе, и существуют показатели, с помощью которых в отдельных случаях можно избежать нереалистичных оценок. Различия в методах оценки стоимости компаний в Европе и в США Распространено мнение, что венчурная индустрия более развита в США, чем в Европе, и это во многом соответствует действительности. Однако в области оценки стоимости компаний Европа ушла далеко вперед. С самого начала инвестирования в частные компании в Великобритании BVCA руководствуется рекомендациями по оценке стоимости, подготовка которых велась совместно с организациями, занимающимися финансовым учетом. Аналогичные рекомендации были приняты ЕVCA, выпустившей последующие их редакции в 2005 и 2009 годах. К сожалению, эти изменения лишь усугубили неопределенность ситуации. Первоначальные рекомендации жестко ограничивали возможность управляющих корректировать стоимость инвестиций в сторону повышения, но предусматривали различные условия, при которых требовалось списание стоимости на 25%. Обратите внимание, что выбора, как правило, не имелось; вы были обязаны провести списание на 25%, если, например, фонд не достигал показателей годового бюджета или не соответствовал другим поставленным целям (причем речь шла о значительных суммах), и еще на 25% при повторении ситуации. В обеих последующих редакциях ясные и четкие формулировки были заменены многословными и размытыми. Очевидно, что они принадлежат рабочей группе, которая внесла в текст пространные рассуждения о крайне неопределенном понятии «справедливая стоимость» (fair value). В новых редакциях перечислено множество моментов, которые можно принять во внимание или которые, вероятно, указывают на снижение или увеличение стоимости, однако, в отличие от первой редакции документа, в них мало обязательных к выполнению рекомендаций. По иронии, эти рекомендации были подготовлены в интересах сообщества вкладчиков. Но почему разумный инвестор, которого заботит стоимость венчурных компаний, получает инструкции, увеличивающие, а не снижающие неопределенность и предоставляющие управляющему больше возможностей для маневра? Довольно смело утверждать, что, следуя новым рекомендациям, можно достичь соответствия стандартам финансовой отчетности. Например, в отношении «справедливой стоимости» в финансовых стандартах используется специальная терминология, связанная с «обесценением» стоимости инвестиций в результате «значительного или продолжительного падения» их справедливой стоимости ниже стоимости покупки. Далее в рекомендациях сказано, что если фонд заставили продать инвестиции сегодня, это будет являться проблемной продажей, а не индикатором справедливой стоимости, однако среди специалистов по отчетности широко распространено как раз обратное мнение. Именно этот вопрос в сентябре 2008 года вызвал озабоченность инвестиционного сообщества методами оценки стоимости таких активов, как кредитные деривативы и корпоративные ценные бумаги. Следует отметить, что данная околонаучная дискуссия интересна только специалистам в области отчетности. Я уже говорил, что любой опытный инвестор венчурного фонда точно знает, как оценить стоимость той или иной портфельной компании, в противном случае он просто не инвестировал бы в эту область. Его интересует накопленная доходность за жизненный цикл фонда, а не то, сколько, по чьему-то мнению, «стоит» возникшее три недели назад предприятие. Есть очень простое общее правило: вы узнаете стоимость венчурных инвестиций после полного выхода из них, когда весь доход поступит на ваш банковский счет. До того вы не имеете об этом практически никакого представления. И все же в Европе есть рекомендации, выпущенные достойным уважения отраслевым институтом после долгого обсуждения, и по большей части они разумны. В Америке дела обстоят совершенно иначе. В США также были разработаны некие рекомендации, однако они имеют чисто консультативный характер, и многие фирмы, занятые в области инвестиций в частные компании, ими не пользуются. В Европе практически повсеместно принято хотя бы готовить отчетность фондов инвестиций в частные компании в соответствии с рекомендациями (на самом деле вкладчики требуют юридического подтверждения этого факта в своих контрактах, и весьма маловероятно, что институциональных инвесторов заинтересует фонд, не взявший на себя такого обязательства). Американские рекомендации ошибочно называют «Рекомендациями NVCA», но фактически NVCA не написала ничего, кроме письма в их поддержку. Эта организация формально не готовила и не принимала указанный документ. Подготовила его Группа по разработке рекомендаций для инвестиций в частные компании (Private Equity Industry Guidelines Group). Поскольку данный документ не является обязательным и не имеет широкого применения, нет смысла обсуждать его. Однако один момент может представлять интерес. В соответствии с американскими рекомендациями, управляющий может вполне законно повышать стоимость инвестиций между раундами финансирования, основываясь на выраженном ожидании того, что следующий раунд пройдет исходя из новой оценки компаний. Американцы, без сомнения, станут утверждать, что это просто еще один пример предпринимательской инициативы, присущей им в большей степени, чем европейцам. Неоднозначность оценки стоимости венчурных компаний Неоднозначность (вариативность) оценки стоимости — особая проблема для США, хотя она и проявилась только в период технологического «пузыря» и непосредственно после него. Возьмем пример из реальной жизни. Три венчурных фонда, входившие в фонд фондов под управлением американской фирмы, участвовали в указанный период в одном из раундов финансирования некой компании. Эти фонды оценили ее в своих аудированных годовых отчетах соответственно в 960 млн дол., 480 млн дол. и 0 дол. Еще большую озабоченность вызывает то, что две из трех упомянутых венчурных групп пользовались услугами одной аудиторской фирмы (что не слишком хорошо характеризует аудиторов). Конечно, это крайность, но данный пример показывает, насколько серьезна проблема. Как компания одновременно может быть оценена и в 960 млн дол., и в 0 дол.? И что делать вкладчику, когда он видит такие диаметрально противоположные оценки? В частности, какую цифру ему указать в собственной отчетности (особенно если учесть, что «спрашивать аудиторов» в данном случае, похоже, бессмысленно)? Именно из-за подобных случаев многие американские вкладчики так жаждут обязательных, пусть лишь наполовину, рекомендаций по оценке, подобных уже имеющимся в Европе. Но, думаю, приведенный пример показывает: они вряд ли решат проблему к удовольствию аудиторского сообщества. В таких ситуациях главную роль должны, конечно, играть аудиторы. Печально, но вместо этого они стремятся избежать любой ответственности, чему во многих случаях немало способствуют условия соответствующего договора о партнерстве с ограниченной ответственностью. Например, небезызвестно, что управляющие и аудиторы пытаются переложить ответственность по оценке на членов совещательного комитета, которые вообще не слишком хорошо знакомы с портфелем. Надеюсь, в будущем здесь удастся достичь определенного прогресса. На самом деле, нужно всего лишь иметь в договоре о партнерстве положение о том, что «в случае любого спора или разногласия в области оценки стоимости любой портфельной компании преобладающую силу имеет мнение аудиторов». Кроме того, там должно быть записано, что следует, а чего не следует принимать во внимание, возможно, даже со ссылкой на рекомендации EVCA. В реальности существуют и чисто коммерческие причины, по которым управляющий не захочет отразить в отчете понижение стоимости компании. Например, он может находиться в процессе переговоров об очередном раунде финансирования или даже о продаже бизнеса. В общем, когда речь заходит о том, какую стоимость указать в аудированной отчетности, вы рискуете ступить на весьма зыбкую почву. Почему мы говорим об этом в главе о венчурных сделках, а не о сделках по выкупу? Дело в том, что практически невозможно представить себе более сложную проблему. С одной стороны, почти всегда имеются общедоступные данные о мультипликаторе (или ряде мультипликаторов) доходности публичной компании, с которыми можно сверяться при проведении сделки по выкупу. Однако в случае венчурной компании данный подход не годится, поскольку она еще не приносит прибыли. Недаром, рекомендации EVCA совершенно справедливо проводят это различие. С другой стороны, диапазон, в рамках которого может колебаться оценка стоимости компании очень широк. Таким образом, для венчурных сделок проблема стоит гораздо острее. В экстремальном случае венчурный фонд может инвестировать в компанию, стоимость которой после первоначального инвестирования составила, скажем, 5 млн дол., и наблюдать, как ее стоимость растет до нескольких миллиардов. Диапазон колебаний стоимости для выкупаемой компании намного уже, если только она не переживает финансовую реструктуризацию или в деловой среде не происходит ничего неожиданного и неблагоприятного. Таким образом, большого значения не имеет (по крайней мере на протяжении инвестиционного периода), что при осуществлении сделки по выкупу был использован мультипликатор доходности 17x, а не 18x. Однако это имеет значение, если диапазон оценки венчурной компании колеблется между 960 млн дол. и 0 дол. И наконец, анализируя фонды и сделки по выкупу, мы видели, что на их доходность ключевое влияние оказывает долг, и часто стоимость бизнеса компании (enterprise value) остается практически прежней, в то время как стоимость собственного капитала будет заметно меняться (из-за выплаты кредита на поглощение). Для венчурного капитала значение имеет лишь стоимость бизнеса, поскольку, как правило, заемные средства отсутствуют. Оценка стоимости компании до и после инвестирования Прежде чем перейти к обсуждению основных моментов формирования венчурной доходности, важно понять разницу между оценкой стоимости компании до и после инвестирования — ведь эта разница является постоянным источником недоразумений для новичков в этом классе активов. Данное различие лучше всего рассмотреть в контексте некоего раунда финансирования венчурной компании; в рамках нашего обсуждения назовем его раундом В, и предположим, что ему уже предшествовал один раунд (раунд А). Раунд В будет основан на оценке стоимости компании до инвестирования, а оценка после инвестирования составит ту же цифру плюс сумму, инвестированную во время раунда В. Приведем простой пример. Пример 1 Здесь необходимо отметить три важных момента. Во-первых, я намеренно упростил данный пример. В реальности все будет гораздо сложнее. Часть инвесторов, скажем, предприниматели, занимающие в своей компании ключевые руководящие посты, имеют право применить меры против размывания капитала, что не позволит их доле в капитале упасть ниже определенного процента. Другие, обычно те, кто присоединяется к сделке на более поздних этапах, имеют преимущества при ликвидации компании (мы еще поговорим об этом подробнее). Кроме того, отдельные акции (особенно акции учредителей) могут предполагать опционы, что также потенциально размывает капитал.Допустим, наша венчурная компания ищет дополнительные 5 млн дол. финансирования и на переговорах со специалистами венчурной фирмы до инвестирования она была оценена в 8 млн дол. Теперь можно рассчитать, какую долю в капитале компании потребуют новые инвесторы: 5 / 13 х 100% = 38,46%. Таким образом, новым инвесторам причитается 38,46% акций новой, увеличившейся, структуры капитала; 13 млн дол. — это стоимость компании после инвестирования (стоимость до инвестирования в размере 8 млн дол. плюс новая инвестиция в размере 5 млн дол.). Во-вторых, важно понимать, что не все инвесторы пропорционально участвуют в каждом раунде финансирования компании. Например, те, кто участвует в самых ранних раундах (предприниматели, «бизнес-ангелы» или венчурные фонды, инвестирующие на стадии идеи), чаще всего не располагают большими суммами, необходимыми для финансирования быстрого роста потенциально крупной компании. В любом случае фонды, инвестирующие на стадии идеи, хотят придержать деньги, чтобы их хватило на инвестиции в другие компании, находящиеся на ранних стадиях развития, а не на раундах D и F. Это значит, что некоторое размывание неизбежно (мы обсудим это позже) и с самого начала входит в их планы. В-третьих, вовсе не обязательно оценка стоимости компании до инвестирования в одном раунде будет совпадать с ее оценкой после инвестирования в предыдущем раунде. Благодаря подобному росту стоимости зарабатывают инвесторы, вкладывающие деньги в компании на ранних стадиях развития. Более того, это основной аргумент для инвестирования на данных этапах. Так, в приведенном выше примере вполне возможно, что в раунде А было вложено 2 млн дол., а стоимость компании до инвестирования составила 3 млн дол. Таким образом, увеличение стоимости после инвестирования (5 млн дол.) на 3 млн дол. приравняло новую стоимость до инвестирования к 8 млн дол. Следовательно, стоимость вложений инвесторов в раунде А уже выросла: 2 / 5 * 5 млн дол. = 2 млн дол.; 2 / 5 * 8 млн дол. = 3,2 млн дол. Итак, еще до того, как в раунде В проявится возможный эффект размывания капитала, нереализованная потенциальная прибыль инвесторов в раунде А составила 1,2 млн дол., или 60% их первоначальных инвестиций. Мультипликатор стоимость/затраты (value over cost, V/C) на эти инвестиции составит 1,6x. На практике эти инвесторы теперь сами приобретут часть акций класса В (возможно, половину) с целью избежать избыточного размывания. Классы акций Для того чтобы претворить в жизнь меры против размывания капитала и преимущества при ликвидации, о которых мы говорили выше, компании обычно выпускают для участников каждого раунда финансирования акции разного типа. Они получают защиту — юристы окрестили ее «правами класса акций» (это права, которыми наделяются держатели только акций данного класса и которые могут быть изменены только с их согласия). Поскольку любой инвестор обычно участвует в различных раундах финансирования, вполне возможно, что он станет обладателем акций нескольких различных классов одной компании. По традиции акции, выпускаемые для раунда А, называются «акциями класса А», акции, выпущенные для раунда В, — «акциями класса В» и т. д. Аналитические показатели: затраты и стоимость После достаточно сложного материала о доходности сделок по выкупу, возможно, читатель вздохнет с облегчением, услышав, что в случае венчурных инвестиций мы имеем дело с такими простыми понятиями, как затраты и стоимость. К сожалению, первое впечатление будет ошибочным. Если не принимать во внимание долговой фактор при оценке доходности сделок по выкупу, то расчеты для сделок выкупа не намного сложнее, чем расчеты для венчурных сделок. Однако стоимость и затраты при венчурных сделках обычно формируются гораздо сложнее, поскольку, в отличие от типичной сделки по выкупу, венчурная компания может пройти через несколько раундов финансирования, и все они будут отличаться разной стоимостью и разными условиями. Конечно, затраты — довольно простая категория: это первоначальная стоимость инвестиции, то, что мы за нее заплатили. Мы можем вычислить эту величину, складывая суммы, внесенные отдельно взятым фондом на различных раундах финансирования конкретной компании. Однако мы должны увидеть, из чего складывались затраты, в противном случае нам не удастся провести предынвестиционное исследование претендующей на получение инвестиций компании. Таким образом, «затратная» сторона вашей модели может выглядеть следующим образом (рис. 1). Давайте только уточним, что изображено на рисунке. Мы моделируем отдельный венчурный фонд и отдельную венчурную компанию в рамках этого фонда. Фактически, эта часть модели показывает нам, сколько фонд до сих пор инвестировал в компанию (затраты), какую часть компании в процентном соотношении мы получили за наши затраты, и какую долю фонда в целом представляют собой данные инвестиции. Рисунок 1. Объяснение того, что вы можете увидеть в квартальном отчете управляющего фондом * Для простоты стоимость одной акции венчурной компании автор принимает равной 1 дол. — Примеч. редактора Мы можем, в свою очередь, использовать принадлежащую нам долю компании для расчета нашей текущей стоимости. Если принять, что стоимость компании не выросла за период, прошедший с раунда В, наша доля в компании, оцененной в 13 млн дол., в настоящее время будет равна 18%. Следовательно, наш пакет акций оценивается в 2,34 млн дол., а денежный мультипликатор наших затрат, составивших 1,8 млн дол., равен 1,3x. Неужели все действительно так просто? На самом деле, конечно, нет. Для наглядности мы с успехом проигнорировали потенциальный эффект применения любых мер против размывания капитала, преимуществ при ликвидации и опционов, находящихся либо у третьих сторон, либо у самого фонда, анализ которого мы проводим. Поэтому в нашей модели должен скрываться по крайней мере еще один уровень, с помощью которого можно рассчитать возможное влияние этих факторов на основе текущей стоимости компании. Однако здесь мы сразу сталкиваемся с тремя серьезными проблемами. Во-первых, нельзя в полной мере оценить их влияние, не зная стоимости компании при выходе из инвестиции. Так, исполнять опционы может быть выгодно при одной стоимости и невыгодно при другой. Во-вторых, это невероятно сложный процесс, и, по мнению многих инвесторов, игра вообще не стоит свеч — ведь в конце концов денежный мультипликатор все равно станет известен, а та приблизительная цифра, которая есть у них сейчас, вполне позволяет проводить ежедневный мониторинг и составлять отчетность. В-третьих, нужная информация часто попросту отсутствует. Точные условия раундов финансирования обычно не разглашаются, они доступны лишь подписавшим соответствующие документы. Кроме того, как уже не раз отмечалось, огромному числу вкладчиков эта информация просто не нужна, и даже при ее наличии они не поймут, как ей пользоваться. Таким образом, на практике большинство вкладчиков игнорируют данные проблемы и в случае необходимости корректируют свои цифры на выходе из инвестиций. Более того, многие вкладчики даже не удосуживаются углубиться в анализ, представленный на рисунке 1 (хотя непонятно, как без него им удается провести полноценный мониторинг или предынвестиционное исследование). Следует помнить, что, подобно тому как венчурная компания может пройти несколько этапов финансирования, выход из инвестиции редко состоит из единственного денежного потока. Вариантов несколько — проведение первичного размещения акций компании (IPO), после чего котируемые акции остаются в фонде (либо распределяются между вкладчиками) и затем происходит их продажа траншами в течение некоторого периода; или покупка публичной компанией и затем аналогичный процесс. За венчурную компанию сравнительно редко платят единовременно, особенно в США. Таким образом, в нашей модели необходимо учесть различие между уже распределенными между вкладчиками деньгами, т. е. реализованной стоимостью, и пока не реализованной стоимостью, которая остается в фонде для потенциального, еще не осуществленного распределения доходов. Подобно тому как результаты деятельности фонда невозможно верно оценить до окончания его жизненного цикла, нельзя как следует проанализировать отдельные инвестиции в портфельную компанию до тех пор, пока неизвестна ее остаточная стоимость (другими словами, пока не осуществлен выход из инвестиции и вкладчик не получил свои деньги). Внутренняя норма доходности и мультипликаторы Обсуждение денежных потоков привело нас к вопросу о внутренней норме доходности (IRR). Возможно, вам непонятно, почему, анализируя венчурные сделки, мы говорим о денежных мультипликаторах, а не об IRR. На самом деле мы будем рассматривать оба показателя, но умудренные опытом инвесторы всегда понимали, что для венчурных сделок (кстати, для сделок по выкупу тоже, несмотря на то, что и вкладчики и управляющие просто одержимы IRR) важны именно мультипликаторы. При наличии правильного мультипликатора внутренняя норма доходности сама о себе позаботится. Однако обратное верно не всегда. Представьте себе, что может произойти, если внутренняя норма доходности инвестиций в частные компании за шестимесячный период составила 60%. Это прекрасно, но вкладчику вряд ли удастся сразу задействовать эти деньги в другой аналогичной сделке, обеспечивающей такую же доходность. Их, скорее всего, придется инвестировать по ставке денежного рынка, пока им не найдется иного применения. К этому моменту мы вернемся в следующих главах. Есть и обратная сторона медали: будь у нас выбор, мы вложили бы наши деньги, скажем, под 20% на десять лет, а не п

))))))))))) Обломов улыбнул. Клясться ему в верности будучи незнакомым - это верх безумия. У каждого из нас своё мнение (чай, не дети) и своё видение будущего страны. Конечно, верещать из за безопасного бугра проще простого. А нам тут жить да жить. Плохо будет или хорошо - всё аукнется на нас. Да, ничего хорошего пока не светит. Поднялись цены на стройматериалы и хавчик, что чувствуется заметно на кошельке. Но пока терпимо, и отбиваться можно. Что будет дальше - хрен его знает. Нет ничего хуже предсказывать и потом сесть в лужман.......... Тему восстановил и продолжаю этим заниматься. Как говориться, "делай добро и зло получишь неминуемо".)))) 1) Если Обломов, Флойд, Ромблер и Джяллад против существования этой темы, пишите сюда или в мне ЛС. Могу попросить админа её закрыть. А уж закрыть или нет - решать только ему, ибо хозяин-барин! 2) Если эти же юзеры против моего участия на этой теме (в основном копипасты), то даю слово не заходить сюда..... 3) Если сюда ( на эту вымученную тему) подтянутся спецы по нефтянке, я буду только с интересом читать, ибо являюсь полным и безоговорочным профаном в этой специализации. Как говорят братья наши меньшие, "валнаватса петкаче, праблем чка". =========================================== На блестящий пост Обломова (выше), отвечу позже попунктно. Постище получился выстраданным!

"С первого мая стоимость экспертизы будет зависеть не от объема продукции, как сейчас, а будет в целях получения сертификата проводиться по стабильной цене", - говорится в тексте решения. Независимо от объемов экспортируемой нефти, расходы на проведение одной экспертизы составят 2300 манатов. Согласно действующему тарифу на основе решения Тарифного совета от 24 ноября 2011 года "О регулировании тарифов на услуги, оказываемые Бюро экспертизы потребительских товаров, находящегося в подчинении Государственной службы по антимонопольной политике и защите прав потребителей министерства экономического развития Азербайджана", плата за проведение экспертизы одной тонны нефти составляет 0,04 маната. Тарифы на экспертизу других энергоресурсов сохранились без изменений: плата за экспертизу одной тонны нефтепродуктов составляет 0,10 маната, за один миллион кубических метров природного газа - 280 манатов, за один миллион киловатт/час электроэнергии - 225 манатов.

Tehnokrat: ----------------------------- .........не вижу политической подоплёки в снижении добычи нефти с АЧГ, чему могут быть только причины технического или геологического характера (или их взаимосвязь). У властей может найтись масса аргументов в отношении снижения добычи нефти - что выручка от экспорта всё равно увеличилась, что запустят "Западный Чыраг", "Шах Дяниз Стадию-2" и т.д. ........ в апреле 2008 г. платформы на АЧГ (без "Глубоководное Гюняшли", которая еще не была сдана в эксплуатацию) уже добывали 795 тыс. барр. нефти в сутки (почти 40 млн. тонн в годовом разрезе), а всего в 2008 г. на АЧГ планировалось добыть 42 млн. т. нефти: "Our 2008 plan is to produce an average of 840,000 barrels per day (42 million tonnes pa) for the full year". Это означает, что на тот момент главная платформа на АЧГ - "Центральное Азери" вышла уже на максимум своей проектной мощности (designed capacity) и только сентябрьская авария сорвала все эти амбициозные планы, и судя по всему, навсегда. Как известно, из-за той аварии добыча нефти за 2008 г. с АЧГ составила 34 млн. т. вместо планировавшихся 42 млн. тонн. К сожалению, БиПи не разместила на своём сайте полугодовой отчёт за 2008 г., чтобы увидеть какова была добыча за 2 месяца до аварии, особенно с учётом того что платформа ""Глубоководное Гюняшли", введённая в апреле 2008 г., дала дополнительный объём добычи. Этот объём можно косвенно подсчитать по объёмам экспорта за этот период в годовом разрезе. ......за попытку подтасовку которых топ-менеджеры БиПи могут понести даже уголовную ответственность в Штатах, если SEC докажет что имело место умышленная подтасовка при подсчёте запасов. Запасы самого ГНКАР же не подсчитываются по западной методике, а потому не могут считаться достоверными. -------------------------------

Oblomov: ------------------------- ......оставшиеся на АЧГ якобы 3 млрд. бочек полностью заканчиваются за 11 лет при среднем уровне добычи в 700 тыс. бочек в сутки. Но это чисто теоретически. Естественно, что в реале это будет не совсем так из-за постоянного снижения среднесуточной добычи, из-за падения давления в пластах и прочих факторов, главным из которых является спекулятивность изначальной оценки запасов АЧГ в 5 млрд. бочек -- это не моя выдумка, а оценка БП, которую я великодушно принял за основу, хотя мог бы и оспорить её, исходя из самого факта начала падения нефтедобычи по достижении якобы 40% откачки в 2010 году. А почему не по достижении 50-процентного пика откачки? Во всей этой загадочной истории единственно неоспоримым является факт откачки 2-х миллиардов бочек к началу падения в 2011 году, что наводит на мысль об извлекаемом остатке не в 3 миллиарда, а всего лишь не более 2-х млрд. бочек, то есть изначальная оценка была завышена, как минимум, на миллиард бочек. Следовательно, опять-таки теоретически, этого остатка хватит даже не на 11 лет, а всего лишь на 7-8 лет откачки по 700 тысяч бочек в сутки. В реальности (по вышешеперечисленным факторам) АЧГ, естественно, не закончится полностью к 2019 году -- закончится только большая нефть на экспорт, т.е. та часть нефти, которая даёт Нерону миллиарды нефтедолларов на снос города. К 2019 же году аз. нефтедобыча опустится до 10-15 млн. тонн (из них с АЧГ не более 10 миллионов), а затем, в течение 20-30 лет, будет на уровне 5-7 миллионов в год. В Румынии до сих пор добывается несколько миллионов тонн нефти после ста лет эксплуатации, но Румыния давно перестала быть экспортёром нефти. Вот и с азсектором так. Я нигде не писал, что к 2019 году в азсекторе останется 0 бочек нефти, но я писал, что к 2015 году в ГНФАР останется 0 нефтедолларов, а к 2019 году закончится только экспорт нефти -------------------------

Oblomov: --------------------------------- В 1992 году общие запасы азсектора оценивались в 1.3 млрд. бочек. На момент подписания контракта 1994 года они составляли 3.2 миллиарда. Далее эта цифра возрастала, пока не достигла в 2002 году окончательной (хоть и спекулятивной) отметки в 7 млрд. бочек, из которых 5 млрд. были под АЧГ = British Petroleum, Statistical Review of World Energy: 2003-2010, London 2011, pages 128-130. Мои прогнозы исходят от этих 5 миллиардов (спорных), из которых добыто (бесспорно) 2 млрд. бочек. Оставшихся спорных 3-х миллиардов хватит, при нынешнем темпе добычи, до 2019 года. Естественно, что АЧГ не будет исчерпано до нуля, но после 2019 года о большой нефти на экспорт можно будет забыть. Даже запасы Саудовской Аравии переоценены на 40%, согласно донесениям посольства США оттуда. .....спад начался даже не в 2011-м, а уже в 2010 году, когда "прирост" составил менее 1 процента -- мне, как любому образованному непатриоту, стало совершенно ясно, что это начало конца. Вы же не будете всерьёз утверждать, что АЧГ является исключением из общего правила исчерпаемости запасов по мере их откачки. А консорциум откачивает круглосуточно. ------------------------------

ConscientiaMSK: ------------------------------------------ Запасы пересматривались несколько раз. Если мне не изменяет память, на момент подписания Контракта Века в 1994 году они составляли около 3,2 миллиардов баррелей. После запуска платформы Чираг в 1997 году оценка превысила 4 миллиарда баррелей. В 2001 году при подготовке Фаза 1 запасы увеличили до более 5 миллиардов баррелей. После получения первых оптимистичных результатов по платформе ЦА оценка превысила 6 миллиардов баррелей. Дальнейшие спекуляции о применении сверх современных технологий для увеличения нефтеотдачи считаю бредом. Легко заподозрить мошенничество. Однако это объективный процесс. Запасы увеличиваются по мере исследования и эксплуатации месторождения. Ваши апокалиптические прогнозы, очевидно, базируются на первой оценке запасов – 3,2 миллиардов баррелей. Если верить ей, то сейчас уже извлечено более 60% запасов (1,9 миллиардов баррелей). Я не являюсь сторонником столь радикального трактования происходящего. Я не утверждаю, что запасы оценены корректно. В геологии, тем более на таких больших сложных морских месторождениях, всегда сохраняется неопределенность. Моя гипотеза значительного падения добычи нефти связана скорее с политикой, чем с геологией. Если коротко. БП планировала добывать в 2011 году около 850 mb/d против 823 mb/d в 2010 года. Однако по результатам первого полугодия 2011 года стало очевидным, что падения не избежать. Допустим, оно могло бы составить 2-3%. Дальнейшее падение в 2012 году могло бы составить еще 5%. Не очень красивая предвыборная статистика для 2013 года. Немного статистики. Пик добычи за последние 2 года были во 2 квартале 2010 года. 1Q 2010 – 797 mb/d 2Q 2010 – 858 mb/d 3Q 2010 – 850 mb/d 4Q 2010 – 787 mb/d 1Q 2011 – 786 mb/d 2Q 2011 – 766 mb/d 3Q 2011 – 722 mb/d 4Q 2011 – 593 mb/d В этой статистике есть и основа для вашей гипотезы. Падение добычи происходит 6 кварталов подряд, несмотря на интенсификацию ППД (закачка воды и газа). Однако данные 3 и 4 кварталов 2011 года мне кажутся очень подозрительными. В январе, как я сказал выше, добыча уже превысила 750 mb/d. Ключевым тестом моей гипотезы будет статистика за 1 и 2 кварталы 2012 года. Если добыча в эти периоды превысит уровень 3 квартала 2011 года (722 mb/d), то никакого значительного падения в 2012 году не будет. В 2011 году добывали смешные среднесуточные 716 mb/d. Если добыча упадет ниже отметки 722 (уж наверняка, если ниже 716) mb/d, в копилку ваших аргументов апокалиптического падения добычи и завышенности запасов прибавится еще 1 сильный аргумент. Профессиональные нефтяники сравнивают добычу с прошлым периодом – 4 квартал против 3 квартала. Добыча нефти не сезонное событие, чтобы январь сравнивать строго против января. Прогноз добычи есть функция от добычи базового фонда скважин на начало года плюс от бурения и других технических мероприятий в текущем периоде. Я сравнивал январь 2012 против 3 квартала, так как 4 квартал 2011 годе не является показательным (ремонты всех платформ). Мне не дает покоя остановка на ремонт всех платформ в один год. Это коммерческий абсурд. Потеря от этого составила более $ 1 млрд. Консорциум самостоятельно никогда бы не пошел на такой шаг. -------------------------------------------

Фуад Ализаде: ------------------------------------------ Европейский Союз по-прежнему находится в ожидании азербайджанского газа. При этом для Брюсселя не столь важно, по какому маршруту будут осуществлены поставки. Главное – максимально снизить объемы поставок российского газа на европейский рынок. В свою очередь Кремль не оставляет чувство, что со своим “голубым топливом” он может оказаться никому не нужен. Трехсторонний комитет сотрудничества по Трансадриатическому трубопроводу (ТАР), учрежденный правительствами Греции, Албании и Италии, увеличит шансы проекта быть выбранным в качестве окончательного маршрута транспортировки азербайджанского газа на европейские рынки, считает директор по внешним связям TAP Майкл Хоффман. “Важно, что создание комитета также гарантирует успешную реализацию проекта после его выбора”, – сказал Хоффман, чье заявление опубликовано на официальном сайте ТАР. На прошлой неделе правительства Греции, Албании и Италии объявили о создании Трехстороннего комитета сотрудничества для координации поддержки проекту ТАР. В феврале 2013 года в Афинах между указанными странами было подписано межправительственное соглашение по ТАР, которое впоследствии было ратифицировано парламентами Греции и Албании. Согласно достигнутой договоренности правительств трех стран, комитет обеспечит правовую базу для координации усилий по обеспечению успешного избрания ТАР в качестве окончательного маршрута, а также его своевременной и эффективной реализации. В настоящее время за транспортировку азербайджанского газа на европейские рынки конкурируют два трубопровода – TAP и Nabucco West. Газ, добытый в рамках второй стадии разработки месторождения “Шахдениз”, рассматривается в качестве основного источника для проектов. В марте оба проекта представили консорциуму по разработке “Шахдениз” свои окончательные предложения, которые включают в себя информацию о технических, регулятивных, финансовых и других аспектах проектов. Решение об окончательном маршруте транспортировки азербайджанского газа в Европу будет принято в июне 2013 года. Проект TAP призван транспортировать газ из Каспийского региона через Грецию, Албанию и через Адриатическое море на юг Италии, далее – в Западную Европу. Первоначальная мощность трубопровода TAP составит 10 миллиардов кубометров в год с возможностью расширения до 20 миллиардов кубических метров в год. Акционерами TAP являются швейцарская AXPO (42,5 процента), норвежская Statoil (42,5 процента) и немецкая E.ON Ruhrgas (15 процентов). Начало строительства ТАР, в случае его выбора в качестве окончательного маршрута транспортировки газа, начнется в 2015 году В свою очередь министры иностранных дел транзитных стран для Nabucco West (Австрия, Болгария, Венгрия и Румыния) в своем послании к Европейской комиссии назвали проект “воплощением европейских принципов”, сообщил в среду сайт Nabucco Gas Pipeline International GmbH (NIC). Согласно сообщению, министры направили послание президенту Европейской комиссии Жозе Мануэлу Баррозу, вице-президенту Европейской комиссии баронессе Кэтрин Эштон и комиссару по энергетике Гюнтеру Эттингеру, в котором говорится, что реализация Nabucco станет большим вкладом в проводимую Еврокомиссией политику диверсификации и надежности поставок. “С самого начала своего существования проект Nabucco был возможным вариантом реализации европейских принципов и приоритетов в достижении энергетической безопасности. Он соединяет с помощью новых и безопасных транзитных маршрутов новый источник углеводородных ресурсов с национальными рынками, которые нуждаются в ресурсах больше всего”, – сказано в послании. Как говорится в послании, двойная диверсификация (диверсификация источников и маршрутов транспортировки энергии) является ключевым компонентом безопасного, надежного и интегрированного европейского энергетического рынка. Министры также вновь заявили, что Nabucco обладает “проверенной политической поддержкой” стран-транзитеров, и подчеркнули важность выбора Nabucco как европейского маршрута для поставок природного газа. Nabucco West предусматривает строительство 1300 километров трубопровода (Болгария – 412 километров, Румыния – 469 километров, Венгрия – 384 километра, Австрия – 47 километров) от турецко-болгарской границы до австрийского Баумгартена. Газ, который будет добыт в рамках второй стадии разработки азербайджанского газоконденсатного месторождения “Шахдениз”, рассматривается в качестве основного источника для проекта. В настоящий момент акционерами проекта Nabucco выступают австрийская OMV, венгерская FGSZ, болгарская Bulgargaz, румынская Transgaz и турецкая Botas. России все труднее становится реализовывать свое “голубое топливо”, так как традиционные рынки сбыта стараются сократить объемы поставок. Особенно резко сократила поставки российского газа Украина, которая нашла свободные объемы природного газа в Европе. Совет директоров “Газпрома” 23 апреля обсудил стратегию компании в области СПГ. Значительное увеличение экспортных поставок СПГ из США и Канады в “Газпроме” восприняли как основной фактор, влияющий на деятельность монополиста в ближайшие годы. Как пишет РБК daily, если в прошлой стратегии от 2008 года наибольшее значение в поставках СПГ придавалось региону Северной Атлантики, то теперь из-за переизбытка газа на внутреннем рынке США “Газпрому” придется поменять свои планы. В Америке растет добыча газа, а цены на него падают, и местные производители уже нацелились на премиальные для “Газпрома” рынки. На ключевом европейском рынке компанию уже теснят другие поставщики СПГ, в первую очередь Катар. За счет добычи нетрадиционного газа ключевым игроком на мировом рынке СПГ станет Австралия, прогнозирует монополия. “Газпром” признает, что в Европе ему работать все труднее: к компании применяются ограничения со стороны местных регуляторов. В стратегии указывается, что на европейском рынке происходит изменение ценообразования из-за большого влияния спотовых цен. Одновременно потребители стали заключать договора на поставки СПГ из США с привязкой к ценовому индексу Henry Hub. Все свои усилия по развитию СПГ “Газпром” направит на расширение поставок в страны Азии: Китай, Индия, Таиланд, Сингапур, Вьетнам и другие. В компании намерены ускорить реализацию новых СПГ-проектов, чтобы заключить контракты с потребителями и выйти на перспективные рынки “до основных проектов-конкурентов”. Так, “Ведомости” сообщили о том, что предправления “Газпрома” Алексей Миллер и председатель совета директоров вьетнамской Petrovietnam Фунг Динь Тхык могут подписать долгосрочный контракт на поставку сжиженного природного газа. Поставки СПГ возможны из Владивостока, где “Газпром” планирует построить завод мощностью 10 млн. т к 2018 году (стоимость его строительства оценивается в 240 млрд. рублей). В планах у “Газпрома” три проекта по СПГ: “Владивосток-СПГ”, строительство завода на Штокмановском месторождении и расширение “Сахалина-2″ за счет строительства третьей очереди. Поставки в Японию с “Владивосток-СПГ” могут начаться с 2018 года. Как отмечает аналитик Raiffeisenbank Андрей Полищук, “Газпром” уже опоздал с выходом на рынок АТР, конкуренты и тут уже заняли свои позиции. Катар и Австралия поставляют значительные объемы в этот регион: Катар – 48,63 млрд. куб. м газа, Австралия – 25,6 млрд. куб. м. Газовой монополии еще предстоит отстоять перспективные рынки. Экспортировать СПГ помимо “Газпрома”, хотят “Новатэк” и “Роснефть” в случае либерализации экспорта. Первая очередь “Ямал СПГ” (80% у “Новатэка”, 20% у Total) на 5,5 млн. т будет запущена в 2017 году, инвестиции в проект оцениваются в 20 млрд. долларов. Оператор реализации этого проекта уже зарегистрировал “дочку” в Сингапуре Yamal Trade PTE Ltd. для реализации продукции. “Роснефть” и ExxonMobil собираются построить СПГ-завод мощностью 15 млн. т на Дальнем Востоке за 15 млрд. долларов. Запуск первой очереди планируется к 2019 году --------------------------------- (сокращено)

А тем временем, кремлины стараются и на Батьку накинуть короткий поводок Он также утверждает, что "протекционистская политика Дворковича сказалась и на нефтяных отношениях России с Казахстаном – эта страна прекратила покупку российской нефти и импорт российских нефтепродуктов". По его словам, отсутствие конкретных договоренностей по годовому балансу поставок нефти оказывает негативное влияние на деятельность как российских, так и белорусских профильных компаний. "Российские компании, с учетом высокой эффективности их бизнеса, заинтересованы в расширении нефтепереработки в Белоруссии. Белорусским НПЗ также необходимы гарантии загрузки мощностей. Но в условиях отсутствия нефтяного баланса участники рынка с обеих сторон не могут подписать договора на год, что дестабилизирует их деятельность", — пояснил источник. Он напомнил, что руководство Минэнерго РФ в апреле заявило о готовности согласовать и подписать годовой нефтяной баланс с Белоруссией до 15 июня этого года. "Пока переговоры с Минэнерго РФ продолжаются в конструктивном русле, но в околоправительственных российских СМИ появляется информация о возможном сокращении поставок нефти в связи с паузой в диалоге по приватизации", — отметил источник. Напомним, Россия и Белоруссия пока не подписали индикативный баланс поставок нефти на 2013 год. Белорусская сторона запрашивает на этот год 23 млн тонн (по 5,75 млн тонн ежеквартально), российская сторона ранее констатировала готовность поставить 18,5-21,5 млн тонн нефти. На I-II кварталы поставки согласованы в объеме 5,75 млн тонн. Переговоры о поставках нефти идут параллельно с обсуждением пяти интеграционных проектов в промышленности, готовность к реализации которых была подтверждена сторонами на правительственном уровне. Между тем Александр Лукашенко 19 апреля заявил о неготовности белорусской стороны к приватизации своих промпредприятий в данное время с учетом негативного влияния глобального кризиса на оценку активов и просил "братьев" с российской стороны "не наклонять" Минск по этому поводу.

Ромблер, запах нефти для нас как родной. Привыкли уже на генном уровне.)))

)))) Тему восстановил, чтоб почитать что нибудь новое, но пока воз на месте. Кстати, не знаю чего не поделил пенсильванский шахтёр со своим заклятым другом Хазиным, но всё тот же Хазин выдаёт довольно трезвые прогнозы по нефтянке. Во всяком случае не заливается соловьём.))) А тем временем, судя по многочисленной ссылкам на теме, не всё так страшно и не всё случится так скоро. ИМХО

))))) Ромблер, всё добыто через гугл. С трёх разных тем о нефти, газе и экономике АР. Ники не перепутал. Могу дать ссылку в ЛС. Но от этого тема не разовьётся. Облом получится конкретный. Всё сказано и пересказано, и ничего нового нет.)

на тему накидал кучу материала из разных источников для дискуссий спецов по нефтянке, но все ретировались. Значит, крыть нечем!))) И выходит, что Ашина с Ашером оказались правы.

Azerbaijan, SOCAR -- Land of the Future, Davos 2013

Oblomov: --------------------------- Перераспределение собственности страшное дело, особенно в Аз.ССР: кто был ничем -- тот становится всем, придя к власти. И вот тут вы допускаете один маленький, но принципиальный просчёт: у вас собственность будут отнимать ровно теми же незаконными методами, какими вы сами отнимали её у других. Вас будут выселять так же грубо, как вы сейчас выселяете других. Вы же сами говорите при этом: бура Азербайджандыр -- а вот когда другие пацаны вам скажут то же самое, вам станет плохо. Вот почему я советую вам и другим упакованным деятелям Второго Бакнефтебума загодя, пока у вас есть ещё два-три года, избавляться от излишков недвижимости, а вырученные манаты переводить в доллары (пока они там стоят всего 80 копеек), которые (пока ещё разрешают) переводить за кордон, где их у вас не отнимут. Обратите внимание на наиболее дальновидных олигархов: их семьи уже там, а недвижимость в Баку они уже не строят. Вспомните участь Ашурбековых, Гаджинских, Мирзабековых, Нагиевых, Мухтаровых, Тагиевых и других наивных олигархов Первого Бакнефебума -- у них всё отняли, как у Али Инсанова, который стал первой жертвой Второго Бакнефтебума. Продолжение следует, господа, не будьте столь наивными, полагая, что вас это не коснётся, если будете произносить правильные патриотические лозунги. Нефтебум заканчивается... --------------------

Oblomov: --------------------------------- Падение 2011 года они объяснили ремонтами, хотя на ремонты, как тут уже вычислили, пришёлся лишь 1% падения, а остальные 9% -- чистейшее истощение залежей нефти в азсекторе. Теперь они начинают выдвигать следующий лозунг: в 2013 году положение выправится за счёт новой платформы Чирага. Признание истощения азсектора для них смерти подобно, ибо они сами же за счёт этого кормятся в прямом и переносном смысле. Это подобно тому, что Рамзес сам же и борется с коррупцией, стоя во главе антикоррупционной комиссии -- с тем же успехом вы можете бесконечно ожидать от нефтяника, который кормится от нефтедобычи, страшного признания об истощении объекта его кормления. А я человек посторонний и заинтересованный в скорейшем окончании нефтебума. Не ждите правдивости от этих "специалистов" только потому, что они владеют техникой бурения и жонглируют всякими техническими терминами, выпендриваясь при этом в каждом сообщении, что они когда-то работали в, под, над, при или сбоку, от БП. --------------------------------